作者：Checkmate, Glassnode；編譯：松雪，

摘要

• 2023 年對于數(shù)字資產(chǎn)來說是不可思議的一年，比特幣上漲超過 172%，修正幅度不到 20%，凈資本流入 BTC、ETH 和穩(wěn)定幣。

• 今年市場已經(jīng)突破了幾個(gè)重要的技術(shù)和鏈上定價(jià)模型，十月份是機(jī)構(gòu)資本流動的主要樞紐點(diǎn)。

• 目前，長期持有者持有的比特幣供應(yīng)量幾乎達(dá)到歷史最高水平，并且絕大多數(shù)比特幣現(xiàn)在都處于盈利狀態(tài)。

• 市場結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大變化，例如 Tether 重新確立了穩(wěn)定幣的主導(dǎo)地位、CME 期貨顛覆了幣安，以及期權(quán)市場的顯著增長。

在今年的最后一期中，我們將對今年鏈上發(fā)生的變化進(jìn)行快速瀏覽。 我們將探討 2023 年比特幣、以太坊、衍生品和穩(wěn)定幣的格局如何演變，以及這如何為令人興奮的未來之路奠定基礎(chǔ)。

2023 年對于數(shù)字資產(chǎn)來說是不平凡的一年，比特幣的市值增長了 172% 的峰值。 數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)的其他部分也經(jīng)歷了強(qiáng)勁的一年，以太坊和更廣泛的山寨幣領(lǐng)域的市值增長了 90% 以上。

這凸顯了比特幣的主導(dǎo)地位不斷上升，這通常被視為市場從長期熊市（例如 2021-22 年）中復(fù)蘇的時(shí)期。 尤其是以太坊，盡管上海更新的成功發(fā)布以及 L2 生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展，但相對而言起步有些緩慢，ETH/BTC 比率跌至 0.052 左右的多年低點(diǎn)。

盡管數(shù)字資產(chǎn)全年的表現(xiàn)均明顯優(yōu)于股票、債券和貴金屬等傳統(tǒng)資產(chǎn)，但自 10 月底以來的反彈占據(jù)了大部分漲幅。 首先突破了 3 萬美元的心理重要價(jià)格水平，以及許多重要的定價(jià)水平。

沒有給出回調(diào)

2023 年市場的顯著特征之一是所有價(jià)格回調(diào)和調(diào)整的深度都非常淺。 從歷史上看，BTC 的熊市復(fù)蘇和牛市上升趨勢期間通常會從局部高點(diǎn)回調(diào)至少 -25%，許多例子超過 -50%。

然而，2023 年的最深回調(diào)收盤價(jià)僅比局部高點(diǎn)低 -20%，表明買方有支撐，而且全年整體供需平衡一直有利。

以太坊也出現(xiàn)了相對較淺的調(diào)整，最深的調(diào)整在一月初達(dá)到-40%。 盡管相對于 BTC 表現(xiàn)更為疲軟，但這也描繪了一個(gè)建設(shè)性的背景，即合并導(dǎo)致的供應(yīng)量減少正在滿足相對彈性的需求流。

2022 年熊市的殘酷程度略低于 2018-20 年熊市周期，大多數(shù)主要數(shù)字資產(chǎn)從 2023 年開始均較 ATH 下跌 -75%。 自低點(diǎn)以來的強(qiáng)勁表現(xiàn)彌補(bǔ)了大部分損失。 主要資產(chǎn)目前落后于其 ATH -40%（BTC）、-55%（ETH）、-51%（山寨幣，不包括 ETH 和穩(wěn)定幣）和穩(wěn)定幣供應(yīng)量（-24%）。

從鏈上角度來看，BTC 和 ETH 的已實(shí)現(xiàn)上限提供了一個(gè)出色的工具來跟蹤各自資產(chǎn)的資本流動恢復(fù)情況。 2022 年熊市期間的總已實(shí)現(xiàn)上限下降達(dá)到了與之前周期相似的水平，反映出 BTC 的凈資本流出為 -18%，ETH 的凈資本流出為 -30%。

然而，資本流入的恢復(fù)速度要慢得多，比特幣已實(shí)現(xiàn)上限 ATerH 在 715 天前達(dá)到了 100% 以上。 相比之下，在之前的周期中，實(shí)現(xiàn)上限的完全恢復(fù)大約需要 550 天。

突破 3 萬美元阻力位

今年，比特幣市場克服了眾多技術(shù)和鏈上定價(jià)模型，所有這些都有助于我們了解其表現(xiàn)有多強(qiáng)勁。

今年始于 1 月份的軋空，將市場推至已實(shí)現(xiàn)價(jià)格（紅色） 之上，該價(jià)格自 2022 年 6 月以來一直有效限制了價(jià)格。這次上漲也突破了 200D-SMA（藍(lán)色），直到在 200W-SMA（紅色） 遇到阻力 三月。

直到 8 月，比特幣價(jià)格繼續(xù)在 200D-SMA （藍(lán)色） 和真實(shí)市場平均價(jià)格 （綠色） 之間盤整，進(jìn)入比特幣歷史上波動最小的時(shí)期之一（參見 WoC-32 和 WoC-33）。 不久之后，一場迅速的去杠桿化事件使價(jià)格在一天內(nèi)從 29,000 美元升至 26,000 美元，并低于上述兩個(gè)長期技術(shù)價(jià)格平均值。

10 月份的反彈真正改變了游戲規(guī)則，所有剩余的價(jià)格模型都得到了恢復(fù)，并突破了 3 萬美元的關(guān)鍵心理水平。 此后，比特幣達(dá)到了 4.45 萬美元的年度高點(diǎn)，并且在撰寫本文時(shí)正在 4.2 萬美元左右盤整。

讀者在本文中可能會注意到的一個(gè)共同主題是自 10 月底以來資本流動、市場動力和業(yè)績?nèi)绾渭铀佟?在 WoC-49 中，我們探討了這與 BTC 價(jià)格突破 3 萬美元水平之間的關(guān)系，我們將其描述為從“不確定的復(fù)蘇”階段到“熱情的上升趨勢”的過渡。

值得注意的是，十月份的反彈突破了兩個(gè)重要水平，這兩個(gè)水平在之前的周期中描繪了這種轉(zhuǎn)變：

• 技術(shù)市場中點(diǎn)：作為熊市早期的支撐位和熊市后期的阻力位的廣泛價(jià)格水平。 在本周期中，3 萬美元是一系列投降性拋售之前的最后一個(gè)主要支撐區(qū)域，最終導(dǎo)致 FTX 崩潰。

• Cointime真實(shí)市場平均價(jià)格：反映活躍投資者的成本基礎(chǔ)。 該模型是我們與 ARK Invest 合作在 Cointime Economics 研究中開發(fā)的。

我們還可以看到從比特幣熊市信號中恢復(fù)的特征發(fā)生了顯著變化，因?yàn)樽?10 月份以來所有八個(gè)指標(biāo)都進(jìn)入了正值區(qū)域。 2023 年的大部分時(shí)間里，讀數(shù)參差不齊，表現(xiàn)出與 2019-20 年期間非常相似的特征。

隨著所有八個(gè)指標(biāo)現(xiàn)已啟動，這表明在比特幣市場結(jié)構(gòu)的多個(gè)指標(biāo)和領(lǐng)域中，市場已進(jìn)入通常與彈性上升趨勢相關(guān)的積極區(qū)域。

數(shù)量、費(fèi)用和銘文的增加

我們可以看到，在10月份之前，比特幣的交易量相對停滯不前，這支持了市場階段轉(zhuǎn)變的觀點(diǎn)。10月份的反彈推動比特幣的交易量從每天24億美元翻了一番，達(dá)到每天50多億美元，這是自2022年6月以來的最高水平。

我們還可以看到，全年 BTC 和 ETH 的交易所流入和流出量有所增加，表明現(xiàn)貨交易興趣普遍擴(kuò)大。 值得注意的是，BTC 交易量的增長速度明顯快于 ETH 交易量，這與比特幣主導(dǎo)地位不斷上升的觀察結(jié)果一致。 在長期熊市之后，比特幣帶領(lǐng)投資者信心走出低迷是很常見的，這張圖表有助于直觀地展示這一現(xiàn)象。

今年，比特幣交易數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，這主要是由于Ordinals和銘文的意外增長。 這些交易將文本文件和圖像等數(shù)據(jù)嵌入交易的簽名部分。

因此，我們現(xiàn)在可以評估兩種類型的比特幣交易：

• 總交易計(jì)數(shù)（未過濾）（橘黃色）

• 貨幣交易量達(dá)到了多年來的新高，幾乎達(dá)到了歷史最高點(diǎn) 372.5k/天。（藍(lán)色）

• 銘文交易在經(jīng)典貨幣交易的基礎(chǔ)上每天額外增加 175,000 至 356,000 筆交易。（紅色）

絕大多數(shù)銘文往往是基于文本的，并且與稱為 BRC-20 （藍(lán)色） 的新穎代幣標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)。 在高峰期，比特幣網(wǎng)絡(luò)每天的銘文數(shù)量超過 30 萬，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了 4 月份基于圖像的銘文 ? （紅色）每天 17.2 萬的峰值（圖像更大，因此隨著費(fèi)用的增加，銘文成本更高）。

由于比特幣區(qū)塊空間的這個(gè)新買家，礦工的費(fèi)用收入大幅增加，2023 年有幾個(gè)區(qū)塊支付的費(fèi)用甚至超過了 6.25 BTC 的補(bǔ)貼。 今年出現(xiàn)了兩次費(fèi)用大幅上漲，目前費(fèi)用約占礦工收入的四分之一。 這與 2017 年和 2021 年牛市的欣快階段相當(dāng)。

有趣的是，雖然銘文約占已確認(rèn)交易的 50%，但令人驚訝的是，它們僅占用區(qū)塊空間的 10% 至 15% 左右。 這是文本文件較小以及與 SegWit 數(shù)據(jù)折扣（我們在 WoC-39 中介紹的主題）相關(guān)的細(xì)微差別的結(jié)果。

今年，銘文貢獻(xiàn)了礦工總交易費(fèi)收入的 15% 至 30%。 這凸顯了 SegWit 折扣的不直觀本質(zhì)，其中銘文交易消耗了一小部分區(qū)塊空間（以字節(jié)為單位），支付了相當(dāng)大比例的費(fèi)用，但也占所有已確認(rèn)交易的一半左右。

實(shí)際上，Inscriptions 和 SegWit 數(shù)據(jù)折扣允許礦工將更多交易放入相同的最大大小區(qū)塊中，從而支付更多費(fèi)用。 如果對銘文的需求持續(xù)存在，對礦工收入的影響可能會有意義地改善礦工的經(jīng)濟(jì)，特別是在第四次減半即將到來的情況下。

橋梁、Staking和上海升級

對于以太坊來說，今年鏈上活動有點(diǎn)低迷，10 月再次成為一個(gè)顯著的拐點(diǎn)。

• 活躍地址相對穩(wěn)定，約為 39 萬/天；

• 交易量最近從 97 萬筆/天增加到 111 萬筆/天；

• ETH交易量從18億美元/天增加到29億美元/天。

雖然 ETH 的市場價(jià)格總體表現(xiàn)落后于更廣泛的數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域，但其生態(tài)系統(tǒng)仍在不斷擴(kuò)大、成熟和發(fā)展。 特別是，鎖定在不斷擴(kuò)大的 Layer-2 區(qū)塊鏈中的總價(jià)值增加了 60%，其中超過 120億美元現(xiàn)在鎖定在橋中。

這些 L2 鏈正在尋求擴(kuò)展和擴(kuò)展以太坊區(qū)塊空間，同時(shí)將其數(shù)據(jù)和最終性錨定到以太坊主鏈中以維護(hù)其安全性。

以太坊的另一個(gè)關(guān)鍵增長領(lǐng)域是通過新的權(quán)益證明共識機(jī)制質(zhì)押的 ETH 總量。 今年以來，質(zhì)押 ETH 的數(shù)量增長了 119%，目前鎖定在質(zhì)押協(xié)議中的 ETH 數(shù)量已超過 3463.8 萬枚。 上海升級也在 4 月份成功推出，自 2020 年 12 月 Beacon 鏈推出以來，首次允許質(zhì)押者完成提現(xiàn)，并重新洗牌質(zhì)押提供商和設(shè)置。

著眼長遠(yuǎn)

盡管比特幣的價(jià)格表現(xiàn)令人難以置信，但很大一部分比特幣仍處于休眠狀態(tài)，并在投資者錢包中達(dá)到長期持有者狀態(tài)。 在 1,957.4 萬枚 BTC 的總流通供應(yīng)量中，超過 1,490 萬枚（76.1%）被保留在交易所之外，并且在超過 155 天的時(shí)間里沒有移動，今年迄今增加了 82.5 萬枚 BTC。 這也使短期持有者供應(yīng)量達(dá)到 231.7 萬 BTC 的歷史最低水平。

隨著市場反彈，絕大多數(shù)投資者的代幣已經(jīng)恢復(fù)“盈利”，無論是由于易手，還是價(jià)格上漲至成本基礎(chǔ)之上。 下圖顯示了“虧損”的代幣總量如何下降至 190 萬枚 BTC 左右，其中大部分由長期持有者持有，他們在 2021 年高點(diǎn)附近買入。

另一方面是，“盈利”供應(yīng)量目前占流通供應(yīng)量的 90% 以上，10 月份的反彈使其高于歷史平均水平。 鑒于 2023 年伊始超過 50% 的供應(yīng)量處于水下狀態(tài)，這是歷史上最快的復(fù)蘇之一（僅次于 2019 年的反彈）。

下圖直觀地展示了自 2015 年以來每個(gè)日歷年的利潤供應(yīng)百分比變化。雖然按年份劃分并不完美，但經(jīng)典的四年比特幣周期使我們能夠發(fā)現(xiàn)一些有趣的模式：

• 熊市/復(fù)蘇階段，隨著代幣在低點(diǎn)附近投降，回到盈利領(lǐng)域，利潤供應(yīng)量增幅最大。（橘黃色）

• 早期牛市，總體上升趨勢使大部分代幣獲利，并反彈至新的最高點(diǎn)。（藍(lán)色）

• 欣快的后期牛市，市場處于 ATH 水平，導(dǎo)致小幅正值到負(fù)值讀數(shù)，因?yàn)樗写鷰哦家呀?jīng)盈利，市場接近枯竭。（綠色）

• 市場見頂后的主要熊市，大量代幣陷入虧損。（紅色）

雖然結(jié)構(gòu)簡單，但該框架確實(shí)突出了 2015-16 年、2019-20 年和 2023 年迄今取得的進(jìn)展之間的相似之處。

最后關(guān)于投資者盈利能力的話題，2023 年將長期持有者、短期持有者和普通持有者從無利可圖轉(zhuǎn)變?yōu)檫m度盈利的狀態(tài)。 每個(gè)隊(duì)列的 NUPL 指標(biāo)尚未達(dá)到令人興奮的高點(diǎn)，但也明顯高于各自隊(duì)列的收支平衡水平。

日趨成熟的衍生品市場

2020-23 年周期的一個(gè)顯著特征是期貨和期權(quán)市場成為價(jià)格敞口和流動性的首選場所。 事實(shí)證明，2023 年是這一成熟過程中的重要一年，因?yàn)槠跈?quán)市場的未平倉合約規(guī)模已發(fā)展到與期貨市場相當(dāng)甚至超過期貨市場。

目前，這兩家公司的未交割合約規(guī)模都在160億美元至200億美元之間，而德里比特繼續(xù)主導(dǎo)(90%以上)期權(quán)市場。這暗示著機(jī)構(gòu)對比特幣的興趣日益濃厚，因?yàn)榻灰讍T和頭寸利用期權(quán)市場部署更復(fù)雜的交易、風(fēng)險(xiǎn)管理和對沖策略。

在期貨市場內(nèi)，也出現(xiàn)了值得注意的主導(dǎo)地位轉(zhuǎn)變，受監(jiān)管的芝加哥商品交易所 (CME) 交易所持有的未平倉合約歷史上首次超過離岸交易所幣安 (Binance)。 十月份似乎再次成為這一階段轉(zhuǎn)變的重要時(shí)刻，暗示著機(jī)構(gòu)資本的涌入。

10 月份 BTC 和 ETH 的期貨交易量均有所上升，每日總交易量為 520億美元/天。 比特幣合約占交易量的 67% 左右，而以太坊合約占 33%。

期貨市場中的現(xiàn)金和套利收益率在一年中經(jīng)歷了三個(gè)不同的階段，這也講述了資本流入該領(lǐng)域的故事：

• 1 月至 8 月，收益率波動在 5% 左右。 這在很大程度上與短期美國國債收益率一致，因此考慮到交易的額外風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性，相對缺乏吸引力。

• 8 月至 10 月，在拋售至 26,000 美元后，收益率低于 3%，而且波動性環(huán)境出人意料地低。

• 十月起，收益率突破 8%。 由于期貨基差目前維持在高于美國國債 300 個(gè)基點(diǎn)的水平，做市商資本現(xiàn)在有動力重返數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域。

穩(wěn)定幣供應(yīng)

上一個(gè)周期的一個(gè)相對較新的現(xiàn)象是穩(wěn)定幣在市場結(jié)構(gòu)中發(fā)揮的巨大作用，成為交易者的首選報(bào)價(jià)貨幣和市場流動性的主要來源。

自 2022 年 3 月以來，穩(wěn)定幣總供應(yīng)量一直在下降，較峰值下降了26%，成為市場流動性的主要阻力。 這是由于監(jiān)管壓力（SEC 指控 BUSD 為證券）、資本輪換（更喜歡美國國債而不是無息穩(wěn)定幣）以及投資者對熊市的興趣減弱等綜合因素造成的。

然而，10 月是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，穩(wěn)定幣總供應(yīng)量觸底于 1200億美元，供應(yīng)量開始以每月高達(dá) 3% 的速度增長。 這是自 2022 年 3 月以來穩(wěn)定幣供應(yīng)量的首次擴(kuò)張，也可能是投資者興趣回歸的跡象。

各種穩(wěn)定幣之間的相對主導(dǎo)地位在2022年至2023年間也發(fā)生了顯著變化。此前上漲的穩(wěn)定幣如USDC和BUSD的主導(dǎo)地位已大幅萎縮，BUSD進(jìn)入僅限贖回模式，而USDC的主導(dǎo)地位自2022年6月以來從37.8%下降至19.6% 。

Tether（USDT）再次成為最大的穩(wěn)定幣，總供應(yīng)量攀升至超過 906億美元，占據(jù) 72.7% 的市場份額。

最后，我們可以將 BTC 和 ETH 的已實(shí)現(xiàn)上限 30 天的變化與穩(wěn)定幣總供應(yīng)量的變化進(jìn)行比較。 這三個(gè)指標(biāo)有助于可視化和衡量相對資本流動以及部門之間的輪動。

10 月份再次成為關(guān)鍵時(shí)刻，三大資產(chǎn)的資本流入均轉(zhuǎn)為正數(shù)，與市場突破 3 萬美元的關(guān)鍵水平、機(jī)構(gòu)對衍生品市場的興趣擴(kuò)大以及三大主要數(shù)字資產(chǎn)的凈資本流入保持一致。

總結(jié)

2023 年與 2022 年毀滅性的去杠桿化和市場下跌趨勢截然不同。相反，今年人們對數(shù)字資產(chǎn)重新產(chǎn)生了興趣，表現(xiàn)出色，并以比特幣銘文的形式出現(xiàn)了新的鏈上作品。

比特幣供應(yīng)目前由長期持有者持有，大多數(shù)投資者現(xiàn)在持有有利可圖的比特幣。 隨著 2024 年初推出美國 ETF 的可能性越來越大，以及比特幣減半將于 4 月到期，未來激動人心的一年已經(jīng)做好準(zhǔn)備。