摘要

經(jīng)過近兩輪牛熊波動及政策周期，比特幣挖礦產(chǎn)業(yè)已全部出海，隨著美國比特幣ETF的通過、AI算力的崛起及新一輪半導(dǎo)體制程升級，礦業(yè)企業(yè)又站在了新的起點(diǎn)上，而一體化整合成為共性的戰(zhàn)略。以比特幣挖礦托管、自營挖礦與云算力服務(wù)商比特小鹿為例，2024年1月5日，其在官網(wǎng)宣布自研礦機(jī)，并已向臺積電公司下訂單，購買專門為挖礦設(shè)計的芯片，該批芯片預(yù)計將于2024年第一季度交付，以進(jìn)行進(jìn)一步的設(shè)計驗證和原型測試。

如何看待礦工自研礦機(jī)？

——比特幣挖礦的收益主要受挖礦難度與電費(fèi)影響。比特幣全網(wǎng)的挖礦難度和幣價對所有礦工來說都是一樣的、不可控制的，礦工只能通過擴(kuò)充自有算力來提高收入。而礦機(jī)是礦工的主要生產(chǎn)資料，礦機(jī)的能效比（J/TH，單位算力的功耗）能同時影響挖礦收入和成本，同樣算力的礦機(jī)，挖礦收益相同，但能耗比低的礦機(jī)，電費(fèi)支出更少，即挖礦收益理論上更高。

——減半將臨，挖礦成本即將翻倍，高性能礦機(jī)成為關(guān)鍵。比特幣減半是指礦工獲得的作為確認(rèn)交易獎勵的比特幣出塊數(shù)量減半。自比特推出以來，減半共發(fā)生了三次，下一次減半預(yù)計發(fā)生在2024年4月。對于礦工來說，比特幣減半意味著收入減少一半，即同等收入下成本翻倍。而控制成本的關(guān)鍵在于控制礦機(jī)電費(fèi)，其中礦機(jī)的性能（體現(xiàn)在能效比J/TH）改善空間較大。目前挖礦廠商整體礦機(jī)的水平參不齊，由此引起的算力成本差異明顯?？紤]到即將到來的比特幣挖礦減半帶來成本激增，只有更高效更先進(jìn)的礦機(jī)設(shè)備才能保證挖礦效益、才能保證礦機(jī)不被市場淘汰。

——幣價觸底反彈，挖礦市場開始復(fù)蘇，礦機(jī)價格上漲，算力集中化趨勢已成。幣價是影響礦工收益的“終極因素”，2023年幣價觸底反彈，截至2024年2月4日，比特幣價格已從2020年11月11日的1.6萬美元回升至4.3萬美元，漲幅達(dá)175%。幣價總體已走出熊市，信心增強(qiáng)，挖礦市場隨之復(fù)蘇，礦機(jī)價格也隨之“抬頭”。隨著挖礦難度提升以及比特幣產(chǎn)量的減少，傳統(tǒng)的散戶礦工紛紛離場，礦工機(jī)構(gòu)化趨勢漸成。

自研礦機(jī)，有望實現(xiàn)降本增效，預(yù)期未來將有更多挖礦廠商入局自研礦機(jī)。自主研發(fā)礦機(jī)有利于公司業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展，有助于公司應(yīng)對接下來的減半與礦機(jī)漲價。由于礦機(jī)關(guān)系著挖礦廠商收入與成本，同時即將到來的減半與礦機(jī)價格的上升也是所有廠商共同面臨的問題，我們預(yù)計，更多挖礦廠商將開始自研礦機(jī)?，F(xiàn)階段各廠商由于礦機(jī)采購批次及礦機(jī)產(chǎn)品更新?lián)Q代等問題，導(dǎo)致各家整體礦機(jī)效率水平參差不一。在比特小鹿率先自研礦機(jī)的示范下，原本能效比較高的廠商可能通過自研尋求超越，原本能效比較低的廠商也會考慮通過自研保證領(lǐng)先優(yōu)勢。

投資建議：建議關(guān)注：比特小鹿、購幣公司（MSTR）、比特幣礦工（MARA等）、比特幣礦機(jī)廠商嘉楠科技（CAN）、加密資產(chǎn)交易所（Coinbase）、香港加密資產(chǎn)交易所（BC科技集團(tuán)）等。

風(fēng)險提示：比特幣價格下跌，各國對比特幣監(jiān)管趨嚴(yán)，電力供應(yīng)不及預(yù)期，算力提升不及預(yù)期。

1．比特小鹿官宣自研礦機(jī)，比特幣挖礦行業(yè)現(xiàn)垂直整合

經(jīng)過近兩輪牛熊波動及政策周期，比特幣挖礦產(chǎn)業(yè)已全部出海，隨著美國比特幣ETF的通過、AI算力的崛起及新一輪半導(dǎo)體制程升級，礦業(yè)企業(yè)又站在了新的起點(diǎn)上，而一體化整合成為共性的戰(zhàn)略。以比特幣挖礦托管、自營挖礦與云算力服務(wù)商比特小鹿為例，2024年1月5日，其在官網(wǎng)宣布自研礦機(jī)，并已向臺積電公司下訂單，購買專門為挖礦設(shè)計的芯片，該批芯片預(yù)計將于2024年第一季度交付，以進(jìn)行進(jìn)一步的設(shè)計驗證和原型測試。

全球領(lǐng)先的數(shù)字資產(chǎn)挖礦服務(wù)提供商。2013年，比特大陸團(tuán)隊創(chuàng)立，為區(qū)塊鏈領(lǐng)域及人工智能應(yīng)用提供硬件設(shè)計和多種解決方案，成為數(shù)字貨幣挖礦行業(yè)首屈一指的知名品牌。2016年，集成智能軟件平臺Minerplus成立。2018年，比特小鹿礦機(jī)共享平臺成立。2020年，重組業(yè)務(wù)團(tuán)隊成立比特小鹿集團(tuán)。2023年，公司與不丹王國政府的商業(yè)部門DHI建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。

比特小鹿致力于滿足全球不同用戶的個性化挖礦需求，在整個數(shù)字貨幣礦業(yè)生態(tài)中扮演著硬件、軟件及各類支持服務(wù)供應(yīng)商等重要角色，三條垂直業(yè)務(wù)線共同打造完整的礦業(yè)生態(tài)。公司以自主研發(fā)的Minerplus為支撐的自營挖礦、算力共享和托管業(yè)務(wù)組成了公司的三大主營業(yè)務(wù)。

三條業(yè)務(wù)線中：

自營挖礦業(yè)務(wù)即公司為自己的賬戶挖掘加密貨幣。

算力共享業(yè)務(wù)提供云算力和算力市場兩種解決方案，以便捷、透明、可靠的算力支持全球范圍內(nèi)的加密貨幣挖礦活動。截至2022年12月31日，公司在算力市場方案中的收入相對總營收不重要，算力共享業(yè)務(wù)的營收以云算力為主，其中：

算力市場方案中公司作為媒介連接第三方（如礦工或礦場所有者）和有算力需求的客戶，僅收取服務(wù)費(fèi)。

云算力方案為客戶提供公司自營礦機(jī)的算力，按照持續(xù)周期，當(dāng)前在售套餐可以分為30/45/360天三種；按照收費(fèi)方式，可以分為經(jīng)典模式和加速模式：

經(jīng)典模式的費(fèi)用由兩部分構(gòu)成：1）算力費(fèi)，即客戶購買云算力套餐并接入指定礦池所需支付的費(fèi)用，算力費(fèi)需在購買套餐時一次性付清；2）電力費(fèi)，即維護(hù)提供算力的礦機(jī)所需的費(fèi)用，該費(fèi)用在每次電力認(rèn)購開始時固定，可以在套餐周期間分次支付。

• 加速模式中客戶需支付的算力費(fèi)相對經(jīng)典模式較低，但在客戶付出的成本得到收回后，公司將獲得利潤分成。即除算力費(fèi)和電力費(fèi)以外，公司有權(quán)按客戶從云算力套餐中獲得的挖礦利潤的百分比額外獲得利潤。

托管包括云托管、普通托管和會員托管三種類型的服務(wù)，滿足客戶對專業(yè)托管解決方案的多樣化需求，并降低礦場建設(shè)、部署和運(yùn)營的前期投資成本，其中：

云托管模式提供了礦機(jī)“團(tuán)購”服務(wù)，散戶礦工可以集資購買公司旗下礦機(jī)的計算和維護(hù)服務(wù)。公司計劃將未來礦場擴(kuò)張的容量用于普通和會員托管服務(wù)，現(xiàn)有云托管服務(wù)會繼續(xù)維持，但不再作為主流產(chǎn)品。

普通托管模式和會員托管模式中托管的礦機(jī)皆來自目標(biāo)客戶，其中會員托管模式面向?qū)で箝L期穩(wěn)定托管服務(wù)的大型礦工客戶。公司會優(yōu)先滿足會員的托管需求，并提供服務(wù)費(fèi)用上的優(yōu)惠。

營收與凈利潤波動性強(qiáng)，受比特幣價格影響大。2019-2021年公司營收持續(xù)上升，2022年受幣價影響營收同比下降15.5%。公司歸母凈利潤波動幅度較大，2021年達(dá)峰值8300萬美元，同比增長248%，2022年下降至虧損六千萬美元。2023Q1-Q3隨著幣價回升，公司的營收和歸母凈利潤分別為2.5億美元和虧損五千萬美元，同比跌幅較2022年皆有所好轉(zhuǎn)。

垂直整合三大業(yè)務(wù)，自由調(diào)整分配策略。公司的業(yè)務(wù)皆依托于旗下的礦場和礦機(jī)，且在定價策略和資源分配上擁有廣泛的自由，可順應(yīng)市場狀況靈活調(diào)整礦場容量及自營算力分配。2022年自營挖礦業(yè)務(wù)的營收占比大幅縮減至18.7%， 2023Q1-Q3達(dá)25.6%。2020年公司推出托管服務(wù)后其營收占比持續(xù)上升，托管服務(wù)迅速成為營收主要來源，2023Q1-Q3占比達(dá)50.7%。根據(jù)公司2023年12月運(yùn)營報告，公司目前自營算力規(guī)模達(dá)8.4EH/s，同比增長105%。

2.減半降臨、礦機(jī)價格上漲，自研礦機(jī)或成挖礦業(yè)風(fēng)潮

2.1.礦機(jī)是礦工的主要生產(chǎn)資料，能同時影響挖礦收入和成本

比特幣是一種交易媒介和價值儲藏工具。它使用加密技術(shù)來控制貨幣單位的創(chuàng)建，并驗證資金的轉(zhuǎn)移。許多消費(fèi)者使用比特幣，因為它提供了更便宜、更快的點(diǎn)對點(diǎn)支付選項，而不需要提供個人信息。比特幣具有去中心化、全世界流通、專屬所有權(quán)、低交易費(fèi)用、無隱藏成本、可跨平臺挖掘的特點(diǎn)，不依附于第三方定價機(jī)構(gòu)就能判斷其價值。

比特幣在加密資產(chǎn)中始終保持主導(dǎo)地位。據(jù)CoinMarketCap數(shù)據(jù)，截至2024年2月4日，全球加密資產(chǎn)（包括穩(wěn)定幣和代幣）總市值達(dá)1.65萬億美元，主要加密資產(chǎn)有比特幣、Ethereum、Tether和BNB等。其中，比特幣作為第一個出現(xiàn)的加密資產(chǎn)，在加密貨幣的市值占比中一直處于主導(dǎo)地位，截至2024年2月4日，比特幣占加密資產(chǎn)總市值的51.21%。

區(qū)塊鏈?zhǔn)潜忍貛诺牡讓蛹夹g(shù)。它是去中心化的數(shù)字賬本，由自下而上的數(shù)據(jù)層、網(wǎng)絡(luò)層、共識層、激勵層、合約層和應(yīng)用層構(gòu)成，能在沒有第三方中介的情況下記錄并實現(xiàn)安全的點(diǎn)對點(diǎn)交易，實現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)的確權(quán)。當(dāng)用戶請求區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)處理一筆交易時，由礦機(jī)（專用計算機(jī)）組成的點(diǎn)對點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)使用已知的算法驗證交易，爭奪交易的記賬權(quán)。

交易被驗證之后，區(qū)塊鏈上生成一個新的數(shù)據(jù)塊。新的區(qū)塊以永久和難以篡改的方式添加到現(xiàn)有的區(qū)塊鏈中，交易就完成了。每一筆交易以及流通中的每一筆數(shù)字資產(chǎn)的所有權(quán)都記錄在區(qū)塊鏈中。每次交易時，礦機(jī)都會更新BTC賬本。

成功驗證交易的礦機(jī)獲得比特幣獎勵和交易手續(xù)費(fèi)（比特幣通過這樣的方式實現(xiàn)公開發(fā)行），截至2024年2月4日，比特幣市值接近8400億美元。已確定以下條件：

1.2009年比特幣上線，“挖”出新區(qū)塊的礦機(jī)可以獲得50個比特幣獎勵，其后每4年，該獎勵減半1次。當(dāng)前比特幣的出塊獎勵為6.25個比特幣（注：比特幣獎勵依次為50-25-12.5-6.25，下一次減半預(yù)計發(fā)生在2024年4月）。

2.不管比特幣全網(wǎng)算力多少，比特幣網(wǎng)絡(luò)出塊速度保持恒定，大約每10分鐘會出現(xiàn)1個新的區(qū)塊。

3.當(dāng)前單位比特幣價格約為42842美元（BitInfoCharts，2024.2.4）。

綜上可得：

比特幣理論日出塊獎勵= 區(qū)塊獎勵*（全天時間/ 每區(qū)塊挖出時間）

= 6.25 * （24 * 60 / 10）

=6.25 * 144

= 900（比特幣）

理論日出塊獎勵市價= 比特幣價格* 比特幣日出塊獎勵

= 42842*900

= 38557800（美元）

≈3855.78（萬美元）

截至2024年2月4日17時，全網(wǎng)過去24小時的區(qū)塊獎勵和交易手續(xù)費(fèi)分別為975BTC、186.53BTC，總計4975萬美元。理論上2140年最小單位的比特幣將被挖出，屆時礦工所得將僅為交易手續(xù)費(fèi)。

比特幣通過這種方式完成“發(fā)行”，數(shù)量大約為2100萬個。根據(jù)BitInfoCharts，截至2024年2月4日，已有1961.7萬個比特幣被挖出，且單位比特幣的價格為42842美元。截至2024年2月4日所有已被挖出的比特幣的市場價值約為8400億美元。

礦工挖礦收益與其算力占全網(wǎng)算力的比例直接相關(guān)。挖礦過程中，礦工需要解決一個復(fù)雜的數(shù)學(xué)難題以證明自己的工作量，這個數(shù)學(xué)題的難度值決定了節(jié)點(diǎn)大約需要經(jīng)過多少次哈希運(yùn)算才能產(chǎn)生一個合法區(qū)塊。要在不斷變化的全網(wǎng)算力條件下，保持恒定的新區(qū)塊的產(chǎn)生速率，難度值就必須根據(jù)全網(wǎng)算力的變化進(jìn)行調(diào)整，其中存在關(guān)系：

每區(qū)塊挖出時間（恒定為10分鐘左右）= 難度值* 2^32 / 全網(wǎng)算力

換算可得“難度值= 10 * 全網(wǎng)算力 / 2^32”，即全網(wǎng)算力越高，挖礦難度越大。而礦工的日挖礦收入取決于日挖得比特幣數(shù)量及幣價，可計算得：

日挖礦收入=日挖得比特幣數(shù)量* 幣價

=（所擁有的算力/ 全網(wǎng)算力）* 比特幣日出塊獎勵* 幣價

由于比特日出塊獎勵和幣價對所有礦工來說都是一樣的，礦工的挖礦收入只與其礦機(jī)算力在全網(wǎng)算力的占比相關(guān)，算力占比越大，挖礦收益越多。

比特幣挖礦的收益主要受挖礦難度與電費(fèi)影響。由于比特幣全網(wǎng)的挖礦難度（決定了單位挖礦收益）和幣價對所有礦工來說都是一樣的，礦工的挖礦收益只與其礦機(jī)的算力有關(guān)，因此，影響挖礦成本的主要是礦機(jī)的功耗與電費(fèi)，礦機(jī)的能效比(J/TH)是值得關(guān)注的指標(biāo)。同樣算力的礦機(jī)，挖礦收益相同，但能耗比小的礦機(jī)，電費(fèi)支出更少，即挖礦收益理論上更高。

2.2.減半將臨，挖礦成本即將翻倍，只有高性能礦機(jī)才不會被淘汰

比特幣減半是指礦工獲得的作為處理交易獎勵的比特幣數(shù)量減半的事件。自比特幣推出以來，減半發(fā)生在三個不同的場合。第一次減半發(fā)生在2012年11月28日，第二次減半發(fā)生在2016年7月9日，最近一次減半發(fā)生在2020年5月20日。而比特幣獎勵依次為50-25-12.5-6.25，下一次減半預(yù)計發(fā)生在2024年4月。

對于挖礦廠商來說，比特幣減半意味著收入減少一半，即同等收益下成本翻倍。而控制挖礦成本的關(guān)鍵在于礦機(jī)的功耗與電費(fèi)，其中又以礦機(jī)的性能（體現(xiàn)在能效比J/TH）比較有改善的空間。

現(xiàn)階段，挖礦廠商整體礦機(jī)的水平參不齊，由此引起的算力成本差異明顯。考慮到即將到來的比特幣挖礦減半帶來成本激增，只有更高效更先進(jìn)的礦機(jī)設(shè)備才能保證挖礦效益、才能保證礦機(jī)不被市場淘汰。

2.3.幣價大漲一年有余，帶動礦機(jī)價格上升，自研礦機(jī)或有助于礦工降本增效

幣價觸底反彈，挖礦市場開始復(fù)蘇。幣價是影響礦工收益的“終極因素”，歸根結(jié)底，礦工獲得收入的主流手段是賣掉挖到的幣，不管是在挖到幣后的短期還是長期。據(jù)MacroMicro，2022年5月，平均挖礦成本超過單位比特幣的價值，許多礦工紛選擇退出市場或關(guān)停礦機(jī)，全網(wǎng)算力自2021年來第一次下跌。2023年幣價觸底反彈，截至2024年2月4日，比特幣價格已從2020年11月11日的1.6萬美元回升至4.3萬美元，漲幅達(dá)175%。幣價總體已走出熊市，信心增強(qiáng)，挖礦市場隨之復(fù)蘇，根據(jù)BitInfoCharts，2024年2月4日全網(wǎng)日平均算力達(dá)582.403EH/s。

算力集中化趨勢已成。隨著挖礦難度提升以及比特幣產(chǎn)量的減少，傳統(tǒng)的以短期投資為收益導(dǎo)向的礦工紛紛離場，余下更多以機(jī)構(gòu)礦場、算力產(chǎn)品中心、國家資本礦場等資本為紐帶的挖礦主體為導(dǎo)向。根據(jù)TheMinerMag數(shù)據(jù)，2023年12月挖礦公司比特幣產(chǎn)量前10的上市公司占全網(wǎng)比特幣產(chǎn)量的比例為18.82%，馬拉松（MARA）的比特幣產(chǎn)量就占當(dāng)月全網(wǎng)比特幣產(chǎn)量的5.05%。伴隨幣價復(fù)蘇，算力競爭重新加劇，根據(jù)BitInfoCharts，2024年2月4日全網(wǎng)日平均算力達(dá)582.403EH/s，同比增長124.5%。

根據(jù)Hashrate Index的數(shù)據(jù)來看，礦機(jī)價格已經(jīng)上漲。一年多以來，比特幣價格持續(xù)上漲，礦機(jī)價格尚處在較低的水平，從2023年底開始，礦機(jī)價格已經(jīng)開始“抬頭”，呈現(xiàn)上漲趨勢。加之比特幣減半將至，高性能礦機(jī)的需求將會迎來增長，礦機(jī)價格很可能在未來隨之持續(xù)增長。

比特小鹿自研礦機(jī)，有望降本增效。作為一家挖礦廠商，公司三大主營業(yè)務(wù)都與礦機(jī)的性能息息相關(guān)，自主研發(fā)礦機(jī)有利于其業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展，有助于公司應(yīng)對接下來的減半與礦機(jī)漲價。

我們預(yù)計，更多挖礦廠商將開始自研礦機(jī)。綜上所述，由于礦機(jī)的效率關(guān)系著挖礦廠商收入與成本的關(guān)鍵，同時即將到來的減半與礦機(jī)價格的上升也是所有廠商共同面臨的問題。在現(xiàn)階段，各廠商由于礦機(jī)采購批次及礦機(jī)產(chǎn)品更新?lián)Q代等問題，導(dǎo)致各家整體礦機(jī)效率水平參差不一。在比特小鹿率先自研礦機(jī)的示范下，原本能效比較高的廠商可能通過自研尋求超越，原本能效比較低的廠商也會考慮通過自研保證領(lǐng)先優(yōu)勢。