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原文標(biāo)題：《比特幣現(xiàn)貨 ETF 上線前，深入讀懂加密 ETP 現(xiàn)狀及潛力》

原文作者：Diana Biggs，1kx 合伙人

原文編譯：Luffy，F(xiàn)oresight News

交易所交易產(chǎn)品（ETP）為散戶和機(jī)構(gòu)投資者提供了一種便捷、受監(jiān)管且低成本的方式來獲取一系列基礎(chǔ)投資，加密貨幣就是其中之一。

自 2015 年瑞典推出第一個比特幣追蹤產(chǎn)品以來，加密貨幣 ETP 已從歐洲發(fā)展到世界各地。2020 年底的僅有 17 種加密貨幣 ETP 產(chǎn)品，而如今已經(jīng)發(fā)展到約 180 種。隨著越來越多的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)加入加密貨幣原生公司的發(fā)行行列，ETP 不僅在擴(kuò)大投資者獲得加密貨幣機(jī)會方面發(fā)揮作用，而且也推動了在加密貨幣在全球金融市場的整體接受度。

本文概述了加密貨幣 ETP，包括當(dāng)前可用的產(chǎn)品類型、運(yùn)營模式、區(qū)域以及我們在這個快速發(fā)展領(lǐng)域的關(guān)注重點。

加密貨幣 ETP 概述

什么是加密貨幣 ETP？

交易所交易產(chǎn)品 (ETP) 是一類金融產(chǎn)品，每天正常交??易時間內(nèi)在受監(jiān)管的證券交易所買賣，跟蹤基礎(chǔ)基準(zhǔn)、資產(chǎn)或投資組合的回報。

ETP 主要分為三種類型：交易所交易基金 (ETF)、交易所交易票據(jù) (ETN) 和交易所交易商品 (ETC)。ETF 是投資基金，而 ETN 和 ETC 是債務(wù)證券，ETC 跟蹤黃金和石油等實物商品，ETN 用于所有其他類型的金融工具。自 1993 年第一只 ETF 創(chuàng)建以來，距今已有三十年了，ETP 已從股票市場跟蹤產(chǎn)品發(fā)展成為最具創(chuàng)新性的投資產(chǎn)品類別之一，為投資者提供了一系列創(chuàng)新標(biāo)的資產(chǎn)的投資機(jī)會。

注意：雖然「ETP」是此類產(chǎn)品的總稱，但「ETP」一詞有時也用作指代債務(wù)證券交易所交易產(chǎn)品。

特別是在過去 20 年中，ETP 持續(xù)增長，在全球 63 個國家 / 地區(qū) 81 個交易所的 718 家提供商中，已達(dá)到 11,859 種產(chǎn)品和 23,931 條上市信息；其中，ETF 份額的最大，約 107,470 億美元，占 ETP 資產(chǎn)總額 109,900 億美元的 98%（數(shù)據(jù)來自 ETFGI，2023 年 11 月底）。奧緯咨詢預(yù)計 ETF 的增長將在近年加速，從 2022 年到 2027 年市場將每年增長 13% 至 18%。

來源：ETFGI

ETP 的便利性和可訪問性使其成為向投資者開放新資產(chǎn)類別（包括加密貨幣）和投資策略的流行工具。

首個比特幣 ETP 于 2015 年由 XBT Provider（后被?Coinshares 收購）在瑞典納斯達(dá)克推出。市場的增長一直相對溫和，直到 2020 年下半年，無論是來自新的加密貨幣原生企業(yè)進(jìn)入者還是傳統(tǒng)發(fā)行人的產(chǎn)品數(shù)量開始強(qiáng)勁增長，這種情況一直持續(xù)到今天。2021 年 2 月，加拿大 Purpose Investment 在多倫多證券交易所推出了 Purpose Bitcoin，成為了全球首只比特幣 ETF。雖然以債務(wù)證券的形式構(gòu)建的加密貨幣 ETP 在數(shù)量和資產(chǎn)管理規(guī)模上仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過加密貨幣 ETF，但我們預(yù)計這種情況將開始發(fā)生變化，特別是隨著美國現(xiàn)貨 ETF 市場的開放。

來源：ETFGI

加密貨幣產(chǎn)品的數(shù)量穩(wěn)步增長，尤其是在過去三年內(nèi)。根據(jù) ETFGI 的數(shù)據(jù)，截至 2023 年 11 月，加密貨幣 ETF 和 ETP 達(dá)到 176 種。2023 年前 11 個月，投資于這些產(chǎn)品的資產(chǎn)增長了 120%，從 2022 年底的 57.9 億美元增至 2023 年 11 月底的 127.3 億美元。

為什么選擇加密貨幣 ETP？

加密貨幣 ETP 的想法對于原生加密貨幣領(lǐng)域的人來說似乎違反直覺：ETP 引入了中介機(jī)構(gòu)，而加密貨幣技術(shù)的目標(biāo)恰恰是消除中介機(jī)構(gòu)。然而，作為易于理解和受監(jiān)管的投資產(chǎn)品，ETP 為更多投資者受眾提供了接觸加密貨幣的機(jī)會，而這些投資者由于各種原因可能無法訪問該資產(chǎn)類別。例如，散戶投資者可能缺乏直接投資加密貨幣的工具、時間、風(fēng)險承受能力和專業(yè)知識。ETP 作為傳統(tǒng)證券的結(jié)構(gòu)向機(jī)構(gòu)投資者開放，機(jī)構(gòu)投資者可能僅限于投資這些類型的工具，或者出于監(jiān)管、合規(guī)、技術(shù)或其他原因而避免直接持有加密貨幣。

與直接購買加密貨幣相比，ETP 還存在潛在的缺點和考慮因素（并非所有投資者都會認(rèn)為這些是缺點）。其中包括迄今為止加密貨幣 ETP 的費(fèi)用比其他 ETP 費(fèi)用高得多（盡管這些費(fèi)用已經(jīng)隨著競爭的加劇而下降）、傳統(tǒng)交易所與加密貨幣 24/7 市場相比的交易訪問時間有限、交易對手、匯率風(fēng)險以及結(jié)算時間等。

注意：地理限制的示例包括歐洲加密貨幣 ETP 通常未根據(jù) 1933 年美國證券法注冊，因此無法提供給美國投資者； 英國 FCA 禁止向散戶投資者出售加密貨幣 ETP。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

從廣義上講，加密貨幣 ETP 分為兩種產(chǎn)品類別和類型：ETF 和 ETP，以及實物資產(chǎn)和合成資產(chǎn)。

加密貨幣 ETF 結(jié)構(gòu)

ETF 的結(jié)構(gòu)是基金，ETF 持有量為基金份額。通常通過信托、投資公司或有限合伙企業(yè)將基金與其發(fā)行實體進(jìn)行法律分離，以確保投資者的持股在母公司 / 發(fā)行人破產(chǎn)時受到保護(hù)。ETF 通常需要遵守額外的規(guī)則和透明度要求，具體取決于其管轄范圍；例如，在歐盟注冊并向歐盟投資者銷售的 ETF 通常需要遵守 UCITS（可轉(zhuǎn)讓證券集體投資承諾）法規(guī)，其中帶來了多元化的要求，比如單一資產(chǎn)的占比不能超過基金總額的 10%。

如今大多數(shù)加密貨幣 ETF 都是現(xiàn)貨或期貨產(chǎn)品?，F(xiàn)貨 ETF 擁有基礎(chǔ)加密資產(chǎn)的直接所有權(quán)，并由獨(dú)立托管人擔(dān)保。對于期貨 ETF，發(fā)行人并不持有基礎(chǔ)加密貨幣，而是購買資產(chǎn)的期貨合約。因此，這些產(chǎn)品并不直接跟蹤標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格，通常被認(rèn)為會帶來更大的復(fù)雜性和成本，并且對投資者來說透明度和直觀性較差。

加密貨幣 ETP 結(jié)構(gòu)

加密貨幣 ETP（在本例中，該術(shù)語來指代 ETF 以外的產(chǎn)品）結(jié)構(gòu)為債務(wù)證券。雖然它們的結(jié)構(gòu)要求不如 ETF 嚴(yán)格，但它們的披露要求非常相似。

實物加密貨幣 ETP 是有擔(dān)保的債務(wù)合同，由其所追蹤的基礎(chǔ)加密貨幣持有量提供 100% 支持。加密資產(chǎn)是在指定受托人的監(jiān)督和控制下由獨(dú)立第三方托管人購買和持有的實物，受托人代表 ETP 持有者持有權(quán)利和權(quán)益，并負(fù)責(zé)在發(fā)行人破產(chǎn)時組織贖回。

合成 ETP 是無擔(dān)保債務(wù)合同，這意味著發(fā)行人無需持有產(chǎn)品正在跟蹤的標(biāo)的資產(chǎn)，而是使用衍生品和掉期來跟蹤資產(chǎn)（確切的結(jié)構(gòu)和條款可能會有所不同）。因此，合成 ETP 承擔(dān)更大的交易對手風(fēng)險，因為法律沒有要求產(chǎn)品必須由基礎(chǔ)實物資產(chǎn)完全支持。XBT Provider（和 Valour 是兩個提供合成產(chǎn)品的加密貨幣 ETP 發(fā)行人。

總的來說，市場上大多數(shù)加密貨幣 ETP 都是實物 ETP，因為許多投資者更喜歡這種結(jié)構(gòu)提供的透明度和降交易對手風(fēng)險。

加密貨幣產(chǎn)品發(fā)行人

加密貨幣 ETP 最初是從追蹤單一數(shù)字資產(chǎn)開始的，如今，市場上提供的加密貨幣 ETP 范圍還包括資產(chǎn)籃子、質(zhì)押、做空和杠桿產(chǎn)品，以及旨在管理波動性的某些指數(shù)。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，根據(jù) BitMEX Research 最近編制的數(shù)據(jù)，剔除股票和場外交易基金，我們發(fā)現(xiàn) 162 個加密貨幣 ETP 中，比特幣、以太坊、籃子產(chǎn)品占比 58%，另外 42% 為長尾單一數(shù)字資產(chǎn)，以及做空、波動、杠桿產(chǎn)品。

162 個加密 ETP 的數(shù)據(jù)（不包括股票和場外交易基金）； 來源：BitMEX Research、1kx Research

在這 162 個產(chǎn)品中，121 個是 ETP，41 個是 ETF，其中 16 個是期貨 ETF，11 個是等待推出的美國現(xiàn)貨比特幣 ETF。質(zhì)押產(chǎn)品（意味著投資者可以從資產(chǎn)的質(zhì)押收益中受益）目前共有 14 種：13 個 ETP 和 1 個 ETF。

按資產(chǎn)管理規(guī)模計算的最大產(chǎn)品

AUM（資產(chǎn)管理規(guī)模）最大的加密貨幣 ETP 是 ProShares Bitcoin Strategy ETF，這是一款美國的期貨 ETF 產(chǎn)品，截至 2024 年 1 月 2 日持有資產(chǎn) 16.8 億美元。如下表所示，按資產(chǎn)規(guī)模劃分的 14 個頂級加密貨幣 ETP 中有 9 個追蹤比特幣（64%）；剩下五個中 3 個追蹤以太坊、1 個 追蹤 Solana 和 1 個追蹤 BNB。

來源：BitMEX Research、1kx Research

在這 14 個產(chǎn)品中，有 4 個在瑞士注冊（發(fā)行人均為 21Shares），3 個在加拿大注冊，2 個在澤西島，1 個在德國，1 個在美國，1 個在列支敦士登。

按資產(chǎn)規(guī)模排名前 14 位的產(chǎn)品中，有 4 個是 ETF，其中 3 個現(xiàn)貨，1 個期貨；剩下 10 個 ETP 中，八個是實物資產(chǎn) ETP，兩個是合成資產(chǎn) ETP。

產(chǎn)品創(chuàng)新

新的加密貨幣 ETP 推出需要考慮幾個限制因素。其中包括監(jiān)管和證券交易所的要求和允許、流動性要求、投資者需求以及公開價格數(shù)據(jù)和法定交易對的可訪問性。也就是說，隨著越來越多的參與者進(jìn)入市場并尋求占領(lǐng)市場份額和實現(xiàn)差異化，以及隨著監(jiān)管、服務(wù)提供商和投資者對這一資產(chǎn)類別的理解和接受程度的提高，我們看到發(fā)行人和指數(shù)提供商不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。

加密貨幣 ETP 運(yùn)營模式

創(chuàng)建 ETP 的流程從發(fā)行人（即發(fā)行產(chǎn)品的投資公司或信托）開始，他們編寫招股說明書以供監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。這些可能因司法管轄區(qū)而異，但一般來說，文件需要包括發(fā)行人的詳細(xì)信息、董事身份和財務(wù)報表、產(chǎn)品和方案設(shè)計，還要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的概述、預(yù)期市場和服務(wù)提供商、綜合潛在風(fēng)險概述、資產(chǎn)估值 (NAV) 和 NAV 計算方法、費(fèi)用和贖回流程的詳細(xì)信息。

在獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)并成功聘請必要的服務(wù)提供商后，發(fā)行人必須申請在所需的證券交易所上市。關(guān)于哪些類型的產(chǎn)品以及標(biāo)的物有資格上市的規(guī)則因交易所而異。

服務(wù)提供商的運(yùn)營模式和范圍可能因產(chǎn)品類型、管轄權(quán)和發(fā)行人的方案設(shè)計而異。典型模型的概述如下：

在一級市場上，發(fā)行人與 AP（授權(quán)參與方）交換產(chǎn)品份額，以換取標(biāo)的加密資產(chǎn)（「實物」）或現(xiàn)金等價物，并根據(jù)需要將標(biāo)的加密資產(chǎn)交付給指定托管人或從指定托管人處交付。根據(jù)結(jié)構(gòu)的不同，轉(zhuǎn)讓代理和受托人可能會參與清算抵押品和轉(zhuǎn)移資金。

當(dāng) AP 管理一級市場創(chuàng)建和贖回時，做市商在二級市場提供流動性，確保持續(xù)、高效的交易。

投資者在二級市場上買賣產(chǎn)品，通常通過銀行或經(jīng)紀(jì)人下訂單，而銀行或經(jīng)紀(jì)人又直接或通過其他中介機(jī)構(gòu)在相關(guān)證券交易所執(zhí)行訂單。

利益相關(guān)者和服務(wù)提供商

發(fā)行人

發(fā)行人負(fù)責(zé) ETP 的整體設(shè)計和創(chuàng)建，在整個產(chǎn)品生命周期中協(xié)調(diào)和管理相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。對發(fā)行人的監(jiān)管因司法管轄區(qū)而異。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在招股說明書審批過程中對發(fā)行人進(jìn)行評估，交易所在上市過程中也是如此，其中要求可能包括公司管理、資本要求和定期審計。發(fā)行人通常設(shè)立獨(dú)立的特殊目機(jī)構(gòu)（SPV）來發(fā)行產(chǎn)品。最初，大多數(shù)加密貨幣 ETP 發(fā)行人都是原生加密公司，例如 Coinshares、21Shares、3iQ、Hashdex 和 Valour，近年來越來越多的傳統(tǒng)金融公司加入其中，包括 WisdomTree、富達(dá)、景順、VanEck，以及等待美國證券交易委員會批準(zhǔn)的富蘭克林鄧普頓和貝萊德。

托管人

托管人持有實物支持 ETP 產(chǎn)品背后的基礎(chǔ)加密貨幣。ETP 發(fā)行人使用的托管機(jī)構(gòu)包括 Coinbase、Fidelity Digital Assets、ital Assets、 Komainu、BitGo、Copper、Swissquote、Tetra Trust、Zodia Custody 和 Gemini。

做市商

做市商 (MM) 是發(fā)行人聘請的流動性提供者，通過按照合同規(guī)定的商定條款在交易所提供雙向報價，為 ETP 提供必要的流動性，做市商主要包括 Flow Traders 和 GHCO。

授權(quán)參與者

授權(quán)參與者（通常是銀行或經(jīng)紀(jì)商）有權(quán)每天直接與發(fā)行人創(chuàng)建和贖回產(chǎn)品份額。他們向發(fā)行人交付標(biāo)的資產(chǎn)或現(xiàn)金等價物以換取新創(chuàng)建的 ETP 份額，或者將份額返還給發(fā)行人以換回標(biāo)的資產(chǎn)或現(xiàn)金。參與者對加密貨幣的興趣，特別是對 BTC 和 ETH 以外資產(chǎn)的興趣，可能會因監(jiān)管不確定性和市場狀況等因素而有所不同。活躍于加密貨幣 ETP 的授權(quán)參與者包括 Flow Traders、GHCO、 Virtu Financial、DRW、 Bluefin 和 Enigma Securities。摩根大通、 Jane Street 和 Cantor Fitzgerald & Co 最近在美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 文件中被指定為授權(quán)參與者。

指數(shù)提供商

指數(shù)提供商負(fù)責(zé)創(chuàng)建、設(shè)計、計算和維護(hù) ETP 跟蹤的指數(shù)和基準(zhǔn)，為發(fā)行人和投資者提供了透明度和可靠性。在某些司法管轄區(qū)，指數(shù)提供商受到監(jiān)管。例如在歐盟，有歐洲基準(zhǔn)法規(guī) (BMR)?；钴S于加密貨幣 ETP 的指數(shù)提供商包括 MarketVector Indexes、CF Benchmarks（已由 Kraken 在 2019 年收購）、Vinter（加密原生指數(shù)提供商）、彭博社和 Compass。

交易所和多邊交易設(shè)施 (MTF)

交易所和 MTF 上市加密貨幣 ETP 的意愿首先取決于當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)和監(jiān)管部門對發(fā)行人招股說明書的批準(zhǔn)，之后，這將成為交易所和 MTF 的一項業(yè)務(wù)決策，結(jié)果取決于 ETP 的發(fā)行人和產(chǎn)品資格要求。這通常是包括對標(biāo)的資產(chǎn)的流動性、合規(guī)性、公開定價信息和風(fēng)險緩解等參數(shù)進(jìn)行評估。哪些類型的產(chǎn)品可以上市的規(guī)則因交易場所而異，例如，德國的 Xetra 僅上線資產(chǎn)支持的 ETP，而六家瑞士交易所對于符合條件的加密貨幣基礎(chǔ)資產(chǎn)有具體規(guī)則。

受托人

受托人負(fù)責(zé)保護(hù)資產(chǎn)并代表 ETP 持有人或投資者的利益。他們的具體角色和職責(zé)可能因 ETP 的具體結(jié)構(gòu)和法律安排而異?；钴S于加密 貨幣 ETP 的受托人包括 Law Debenture Trust Corporation、Apex Corporate Trust Services、Bankhaus von der Heydt 和 Griffin Trust。

管理員

管理員支持 ETP 的整體運(yùn)營管理。他們的服務(wù)可能包括會計、監(jiān)管合規(guī)、財務(wù)報告和股東服務(wù)。活躍于加密 ETP 的管理員包括道富銀行、JTC Fund Solutions、CIBC Mellon Global Securities?Services 和 Theorem Fund Services、 NAV Consulting、Formidium 和紐約梅隆銀行。

其他服務(wù)提供商

可能在 ETP 計劃和產(chǎn)品生命周期中發(fā)揮作用的其他服務(wù)提供商包括但不限于支付代理（負(fù)責(zé)注冊新的 ETP 單位并從當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)獲取 ISIN）、轉(zhuǎn)讓代理（可用于維護(hù)股東和其他職責(zé)的記錄），計算代理（用于計算基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)凈值），以及登記員（用于保存股東記錄）。根據(jù)產(chǎn)品類型、發(fā)行者和司法管轄區(qū)，這些不同的角色和職責(zé)可能會重疊或由不同方承擔(dān)。

關(guān)于費(fèi)用的說明

ETP 收取管理費(fèi)，也稱為費(fèi)用率或保薦費(fèi)，以支付管理和運(yùn)營產(chǎn)品的成本，該費(fèi)用每年按持倉百分比計算，并每日或定期從資產(chǎn)凈值中扣除。許多早期的加密貨幣 ETP 能夠收取高達(dá) 2.5％ 的費(fèi)用，而通常 ETP 的費(fèi)用范圍在 0.05％ 至 0.75％ 之間。當(dāng)替代品收費(fèi)低至 0% 時，加密貨幣 ETP 的 AUM 收費(fèi)為 2.5%，這說明了這些產(chǎn)品的粘性和先發(fā)優(yōu)勢。

我們預(yù)計費(fèi)用將成為未來新產(chǎn)品的一個關(guān)鍵差異化因素，正如目前美國現(xiàn)貨 ETF 所體現(xiàn)的那樣。第一批公布費(fèi)用的公司是 Invesco、Galaxy，免除前六個月和前 50 億美元資產(chǎn)的費(fèi)用，以及富達(dá)提供 0.39% 的費(fèi)用。截至 1 月 8 日，其他發(fā)行人的公告證實費(fèi)用戰(zhàn)確實已經(jīng)開始：

來源：James Seyffart，2024 年 1 月 8 日

區(qū)域

歐洲

加密貨幣 ETP 起源于歐洲，第一個比特幣產(chǎn)品于 2015 年在瑞典推出，是 XBT Provider 發(fā)行的追蹤合成資產(chǎn)的 ETP。在歐洲，加密貨幣 ETP 發(fā)行人受益于單一市場，因為一旦 ETP 招股說明書獲得一個歐洲國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，該產(chǎn)品也可以在其他成員國上市（稱為「通行證」招股說明書）。瑞典的 SFSA 仍然是歐洲加密貨幣 ETP 招股說明書批準(zhǔn)的熱門選擇。德國是另一個已批準(zhǔn)加密貨幣 ETP 招股說明書的司法管轄區(qū)，并且加密貨幣 ETP 在各個交易場所都具有良好的可訪問性，例如 Deutsche Boerse、Boerse Stuttgart Group 等領(lǐng)先的交易所集團(tuán)。

ETP 仍然是歐洲的主導(dǎo)產(chǎn)品類型，而歐洲缺乏真正的加密貨幣 ETF 很大程度上是由于 UCITS（可轉(zhuǎn)讓證券集體投資承諾）法規(guī)?？傮w而言，大多數(shù)歐洲 ETF 均符合 UCITS 規(guī)定，以便受益于泛歐洲通行證，除了注冊國之外，還允許向其他歐盟成員國的散戶投資者出售這些 ETF。然而，UCITS 規(guī)則和要求目前與比特幣 ETF 等單一資產(chǎn)追蹤產(chǎn)品不兼容。例如，UCITS 多元化要求包括任何單一資產(chǎn)不得超過基金的 10%，且標(biāo)的資產(chǎn)必須是合格的金融工具。2023 年 6 月，歐盟委員會責(zé)成歐洲證券和市場管理局 (ESMA) 調(diào)查是否需要更新 UCITS 規(guī)則并關(guān)注加密貨幣資產(chǎn)。然而，此舉的目的似乎是確定是否需要更多規(guī)則和投資者保護(hù)，而不是擴(kuò)大合格的產(chǎn)品類型。ESMA 意見的截止日期是 2024 年 10 月 31 日。

瑞士

2016 年，瑞士成為繼瑞典之后第二個批準(zhǔn)并上線加密貨幣 ETP 的司法管轄區(qū)，Bank Vontobel 在 SIX Swiss Exchange 推出了跟蹤比特幣的 ETP。隨后，世界上第一個加密指數(shù)產(chǎn)品于 2018 年 11 月在瑞士推出，這是一種實物支持的籃子 ETP，由比特幣 、以太坊 、瑞波幣和萊特幣組成，發(fā)行人為 21Shares。SIX Swiss Exchange 對加密貨幣標(biāo)的物有具體規(guī)則，包括「在申請臨時交易許可時，該加密貨幣必須是按美元市值衡量的 15 種最大加密貨幣之一」，而且根據(jù)我們的研究，該加密貨幣在全球所有交易場所中的產(chǎn)品中被廣泛的作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。瑞士證券交易所 BX Swiss 也允許將加密貨幣作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品，其規(guī)則要求標(biāo)的資產(chǎn)必須屬于市值排名前 50 名的加密貨幣。

英國

2020 年 10 月，英國金融行為監(jiān)管局 (FCA) 禁止向散戶投資者銷售、營銷和分銷任何加密衍生品。許多加密貨幣 ETP 在英國 Aquis Exchange 上市，但僅供專業(yè)投資者購買。

加拿大

加拿大是第一個批準(zhǔn)比特幣 ETF 的國家，首個產(chǎn)品于 2021 年 2 月由 Purpose Investments 在多倫多證券交易所 (TSX) 推出，以太坊 ETF 緊隨其后。2023 年 10 月，3iQ 推出了質(zhì)押型以太坊 ETF，質(zhì)押獎勵計入該基金，這在北美尚屬首例。其他加拿大加密貨幣 ETF 發(fā)行人包括 Fidelity Investments Canada、與 Galaxy 合作的 CI Global Asset Management（CI GAM）和 Evolve Funds。

巴西

巴西緊隨加拿大之后。巴西證券交易委員會 (CVM) 在 2021 年 3 月批準(zhǔn)了拉美地區(qū)第一個比特幣 ETF。巴西加密貨幣 ETF 發(fā)行人包括加密資產(chǎn)管理公司 Hashdex 和 QR Capital，以及與 Galaxy 合作的 Itaú Asset Management。

美國

迄今為止，只有加密貨幣期貨 ETF 已獲得 SEC 批準(zhǔn)并向投資者提供。ProShares 于 2021 年 10 月 19 日推出首只比特幣期貨 ETF，成為歷史上交易量最大的基金之一，在交易的最初幾天內(nèi)吸引了超過 10 億美元的資金。

資料來源：彭博社，來自彭博高級 ETF 分析師 Eric Balchunas 的推特

兩年后，即 2023 年 10 月 2 日，ProShares、VanEck 和 Bitwise 在美國推出了第一批以太坊期貨 ETF。期貨產(chǎn)品通常需要投資者有更多的了解，并且會帶來額外的費(fèi)用以及由于頻繁的重新平衡而導(dǎo)致跟蹤錯誤和業(yè)績下降的風(fēng)險。事實上，標(biāo)的期貨合約是在芝加哥商品交易所 (CME) 進(jìn)行交易，并受商品交易所監(jiān)管。這是關(guān)于期貨 ETF 在現(xiàn)貨產(chǎn)品之前獲得批準(zhǔn)原因的一種流行的解釋。

首個美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 申請由 Winklevoss 兄弟于 2013 年 7 月提交，并在隨后的幾年中多次提交，最終被拒絕。十年后的 2023 年 6 月 15 日，全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德提交了 iShares Bitcoin Trust 的申請。貝萊德品牌的影響力以及出色的歷史業(yè)績（根據(jù)彭博社高級 ETF 分析師 Eric Balchunas 的說法，貝萊德在 575 只 ETF 產(chǎn)品中僅被拒絕一次）改變了游戲規(guī)則，并幫助美國比特幣現(xiàn)貨 ETF 成為有史以來最受期待的產(chǎn)品之一。

2023 年 8 月 29 日，潮流進(jìn)一步轉(zhuǎn)變，美國哥倫比亞特區(qū)巡回上訴法院在 Grayscale 訴 SEC 案件中做出了對 Grayscale 有利的裁決，指出 SEC 的決定阻止 Grayscale 提議的比特幣 ETF「任意且反復(fù)無常?！?/p>

快進(jìn)到今天，已有 11 家發(fā)行人提出現(xiàn)貨比特幣 ETF 申請，它們正在接受 SEC 審查 S-1 文件：BlackRock 、Grayscale、21Shares & ARK Invest、Bitwise、VanEck、WisdomTree、Invesco Galaxy、富達(dá)、Valkyrie、Hashdex 和富蘭克林鄧普頓。最近幾周，SEC 與發(fā)行人之間的會議有所增加，并且 SEC 要求所有發(fā)行人轉(zhuǎn)向現(xiàn)金鑄造模式，這意味著 ETF 份額的創(chuàng)造和贖回的資產(chǎn)交換必須以現(xiàn)金進(jìn)行，而不是交換比特幣。通常，出于效率原因，授權(quán)參與者和 ETF 發(fā)行人之間在增發(fā)和贖回中的資產(chǎn)交換以實物形式進(jìn)行。雖然 SEC 尚未公開說明其要求必須是現(xiàn)金的理由，但 SEC 很可能不希望被視為批準(zhǔn)授權(quán)參與者（通常是大型銀行和經(jīng)紀(jì)商）進(jìn)行加密貨幣交易。

截至 2024 年 1 月 5 日晚上，所有 11 名申報者均提交了修改后的 19b-4s，其中提出了交易所能夠進(jìn)行產(chǎn)品交易的規(guī)則的變更。這些必須得到 SEC 的批準(zhǔn)。

來源：彭博社，來自 James Seyffart 推特，2024 年 1 月 5 日

最后一步是 SEC 簽署最終的 S-1 表格。目前市場預(yù)計這將在 1 月 10 日左右發(fā)生，上市和交易最快可能在此后 24 至 48 小時內(nèi)完成。

我們將密切關(guān)注交易第一周內(nèi)的資金流動和交易量，以評估 11 家發(fā)行人之間的競爭動態(tài)。規(guī)模較大的 ETF 受到投資者的青睞有多種原因，包括成本效率、流動性。因此，ETF 的種子資本金額可以提供競爭優(yōu)勢。Bitwise 于 12 月 29 日提交的 S-1 文件表明初始意向資金高達(dá) 2 億美元，貝萊德顯示種子銷售額為 1000 萬美元。值得注意的是，1 月 5 日有傳言貝萊德可能在第一周的交易中準(zhǔn)備了 20 億美元。彭博社高級 ETF 分析師 Eric Balchunas 指出，鑒于其他基金的種子投資，這個資金規(guī)模符合貝萊德的品牌形象，盡管該金額將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過之前推出的任何 ETF。

貝萊德、VanEck、Ark & 21Shares、富達(dá)、Hashdex、Invesco & Galaxy 和 Grayscale 也已經(jīng)提交了以太坊現(xiàn)貨 ETF 申請，第一個 SEC 回復(fù)截止日期是 2024 年 5 月 23 日。

香港

繼美國 SEC 批準(zhǔn)一年后，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會 (SFC) 于 2022 年 10 月批準(zhǔn)了加密貨幣期貨 ETF，資產(chǎn)管理公司南方東英于 2022 年 12 月 16 日推出兩支基金，1 支比特幣和 1 支以太坊。2023 年 12 月，證監(jiān)會和香港金融管理局發(fā)布了聯(lián)合通告，列出了加密貨幣投資產(chǎn)品的指引，指出「鑒于最新的市場發(fā)展」，證監(jiān)會現(xiàn)將接受加密貨幣現(xiàn)貨 ETF 的申請。更新后的證監(jiān)會指引指出，實物及現(xiàn)金創(chuàng)造及贖回模式均獲準(zhǔn)。海外發(fā)行且未經(jīng)證監(jiān)會特別批準(zhǔn)的加密貨幣 ETP 將僅向?qū)I(yè)投資者開放。

加密貨幣 ETP 的下一步是什么

越來越多的投資者希望在他們的投資組合中加入加密貨幣，而 ETP 提供了一種熟悉、方便且受監(jiān)管的途徑來獲得這種投資。在這種需求的推動下，加密貨幣原生資產(chǎn)管理公司和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理公司都在不斷參與這些產(chǎn)品并進(jìn)行創(chuàng)新。到 2024 年，預(yù)期美國現(xiàn)貨 ETF 的批準(zhǔn)可能會成為其在全球范圍內(nèi)增長的催化劑。

隨著這個領(lǐng)域的不斷發(fā)展，我們將關(guān)注重點包括：

·發(fā)行人競爭的加劇對費(fèi)用以及其他地區(qū)和發(fā)行人的 ETP 流量的影響，以及從長遠(yuǎn)來看，；小型參與者將被整合或退出

·在貝萊德等全球領(lǐng)先資產(chǎn)管理公司的營銷力量的支持下，消費(fèi)者和機(jī)構(gòu)對加密貨幣；的認(rèn)識和接受度發(fā)生了轉(zhuǎn)變

·愿意涉足加密貨幣的交易所、資產(chǎn)管理公司、分銷商以及其他機(jī)構(gòu)參與；者和服務(wù)提供商的數(shù)量增加

·接受這些產(chǎn)品并將其；集成到咨詢模型中的時間表

·機(jī)構(gòu)質(zhì)押的發(fā)展包括可供投資者使用的質(zhì)押產(chǎn)品的增長，以及發(fā)行人開發(fā)流動性解決方案

鏈上結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的增長：眾所周知，我們相信未來是鏈上的，最近 21Shares 母公司 21.co 與 Index Coop 之間的合作顯示 ETP 發(fā)行人如何開始朝這個方向發(fā)展

注意：場外交易 (OTC) 封閉式加密貨幣基金（例如 Grayscale 提供的基金）并未納入本研究。

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