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比特幣現(xiàn)貨 EFT 將開(kāi)啟 Web3.0 機(jī)構(gòu)化之路。
撰文：宋嘉吉、任鶴義
比特幣現(xiàn)貨 ETF 以比特幣現(xiàn)貨為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是傳統(tǒng)資本市場(chǎng)投資者持有比特幣的一種合規(guī)投資工具?，F(xiàn)貨 ETF 能否在美獲批，是市場(chǎng)最為關(guān)注的焦點(diǎn)。比特幣 ETF 允許投資者獲得比特幣和相關(guān)資產(chǎn)的敞口，而無(wú)需進(jìn)行研究、購(gòu)買(mǎi)或存儲(chǔ)實(shí)際的加密貨幣（或衍生資產(chǎn)），在合規(guī)性、費(fèi)用、流動(dòng)性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場(chǎng)和投資者。因此，市場(chǎng)一直期待美國(guó) SEC 盡快批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF。
劇烈的價(jià)格波動(dòng)是 SEC 審慎的原因之一，最近一批現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)最終期限在明年 3 月。過(guò)去，美國(guó)資本市場(chǎng)提交的比特幣現(xiàn)貨 ETF 多次被 SEC 拒絕，理由主要是比特幣市場(chǎng)投資者保護(hù)不足。10 月 16 日，行業(yè)媒體 Cointelegraph 在 X（原 Twitter）上發(fā)布假消息導(dǎo)致比特幣價(jià)格短期劇烈波動(dòng)，致使價(jià)值近 1 億美元的加密貨幣頭寸在不到一個(gè)小時(shí)內(nèi)就被清算。類(lèi)似這種情況在加密貨幣市場(chǎng)并非罕見(jiàn)，因此 SEC 的擔(dān)憂(yōu)也并非全無(wú)道理。美國(guó) SEC 已相繼推遲對(duì) WisdomTree、Invesco????Galaxy、Valkyrie、富達(dá)、VanEck、Bitwise 和貝萊德的比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)做出決議，目前主要的 11 個(gè)比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)的最新審核時(shí)間將集中至 10 月中旬，最終期限在 2024 年 3 月?？梢哉f(shuō)，比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國(guó)市場(chǎng)的申請(qǐng)進(jìn)入了高峰期，而比特幣減半預(yù)計(jì)在 2024 年 4 月底初左右，因此，這次現(xiàn)貨 EFT 是否獲批成為行業(yè)最為關(guān)注的焦點(diǎn)。
參考黃金 ETF 推出對(duì)金價(jià)的推動(dòng)，比特幣現(xiàn)貨 ETF 值得期待。黃金 ETF 的推出對(duì)金價(jià)產(chǎn)生積極推動(dòng)，這對(duì)比特幣現(xiàn)貨 ETF 有著積極的啟示。需要注意的是，世界對(duì)黃金的認(rèn)可并非由現(xiàn)貨 ETF 而產(chǎn)生，而若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，則意味著龐大的傳統(tǒng)財(cái)富世界對(duì)比特幣、甚至 Web3.0 世界的認(rèn)可，將進(jìn)一步加速兩者的融合。這是一個(gè)從 0 到 1 的過(guò)程，邊際變化遠(yuǎn)超是黃金 ETF 獲批。當(dāng)然，另一層面不同的是，比特幣總數(shù)固定在 2100 萬(wàn)枚，而黃金仍然有不斷的新增產(chǎn)出。比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美獲批，有望帶來(lái)增量資金。Galaxy Digital 測(cè)算得到的結(jié)論是：比特幣在現(xiàn)貨 ETF 獲批的第一年內(nèi)預(yù)計(jì)上漲 74%（以 2023 年 9 月 30 日比特幣價(jià)格 26920 美元為起點(diǎn)）；在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，投資比特幣產(chǎn)品的潛在資金規(guī)模為 1250 億美元至 4500 億美元之間。
信息面、基本面和資金面有望在明年「共振」。縱觀(guān)比特幣誕生以來(lái)的三輪牛熊轉(zhuǎn)換行情，比特幣減半都是在上行行情啟動(dòng)的起點(diǎn)區(qū)域，這是信息層面的「經(jīng)驗(yàn)利好」，而每一輪行情都以一輪行業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用作為基本面支撐，當(dāng)然，增量資金的注入是上行行情啟動(dòng)的基礎(chǔ)。就目前的情況看：信息面：預(yù)計(jì) 2024 年 4 月底迎來(lái)第四次減半；基本面：RWA/ 意圖等創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)新的行業(yè)應(yīng)用誕生，正在蓄積新的應(yīng)用創(chuàng)新；資金面：若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，將帶來(lái)極大的增量資金。
比特幣現(xiàn)貨 ETF 以比特幣現(xiàn)貨為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是傳統(tǒng)資本市場(chǎng)投資者持有比特幣的一種合規(guī)投資工具。過(guò)去十年比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國(guó)市場(chǎng)屢遭否決，但隨著加密貨幣市場(chǎng)的成長(zhǎng)以及傳統(tǒng)資本市場(chǎng)對(duì)加密資產(chǎn)的認(rèn)可度提升。雖然其他國(guó)家市場(chǎng)已有比特幣現(xiàn)貨 ETF、美國(guó)市場(chǎng)已有一些比特幣期貨 ETF 產(chǎn)品，但現(xiàn)貨 ETF 能否在美獲批，依舊是市場(chǎng)最為關(guān)注的焦點(diǎn)。
縱觀(guān)比特幣誕生以來(lái)的三輪牛熊轉(zhuǎn)換行情，比特幣減半都是在上行行情啟動(dòng)的起點(diǎn)區(qū)域，這是信息層面的「經(jīng)驗(yàn)利好」，而每一輪行情都有行業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用作為基本面支撐，當(dāng)然，增量資金的注入是上行行情啟動(dòng)的基礎(chǔ)。就目前的情況看，信息面上預(yù)計(jì) 2024 年 4 月底迎來(lái)第四次減半；基本面方面 RWA/ 意圖等創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)新的行業(yè)應(yīng)用誕生，正在蓄積新的應(yīng)用創(chuàng)新；資金面方面，若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，將帶來(lái)極大的增量資金。
比特幣現(xiàn)貨 ETF 以比特幣現(xiàn)貨為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是傳統(tǒng)資本市場(chǎng)投資者持有比特幣的一種合規(guī)投資工具。比特幣現(xiàn)貨 ETF 是以比特幣為底層資產(chǎn)的交易所交易基金、是一種指數(shù)型基金。比特幣 ETF 允許投資者獲得比特幣和相關(guān)資產(chǎn)的敞口，而無(wú)需進(jìn)行研究、購(gòu)買(mǎi)或存儲(chǔ)實(shí)際的加密貨幣（或衍生資產(chǎn)），在合規(guī)性、費(fèi)用、流動(dòng)性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場(chǎng)和投資者。
相較而言，比特幣期貨 ETF 底層資產(chǎn)是比特幣期貨合約，比特幣期貨 ETF 和現(xiàn)貨 ETF 的核心區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)。從價(jià)格波動(dòng)角度來(lái)看，現(xiàn)貨 ETF 和期貨 ETF 非常相似，都旨在精確追蹤 BTC 價(jià)格，幫助投資者獲得 BTC 敞口；通常期貨 ETF 費(fèi)用較高，因?yàn)樗鼈冞€涉及期貨合約操作，更為復(fù)雜。因此，市場(chǎng)一直期待美國(guó) SEC 盡快批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF。
根據(jù) coinglass 數(shù)據(jù)顯示，截至 11 月 5 日，主流的 20 個(gè)加密貨幣交易所錢(qián)包比特幣余額為 183.5 萬(wàn)枚、40 家上市公司共持有比特幣約 20.8 萬(wàn)枚；而根據(jù) Galaxy Digital 的測(cè)算，截至 9 月 30 日，比特幣投資產(chǎn)品（還包括 ETP 和封閉式基金）持有的比特幣總計(jì) 84.2 萬(wàn)枚——若按照 11 月 5 日 Coinbase（COIN）交易平臺(tái)比特幣 3.52 萬(wàn)美元價(jià)格計(jì)算，這些比特幣總價(jià)值約為 296 億美元。
現(xiàn)存的比特幣投資產(chǎn)品存在著高額費(fèi)用、低流動(dòng)性和跟蹤誤差等問(wèn)題，更為關(guān)鍵的是，這些產(chǎn)品對(duì)持有更雄厚資金的傳統(tǒng)投資者群體來(lái)說(shuō)，還存在著合規(guī)性和便利性方面的問(wèn)題，何況親自管理比特幣還涉及錢(qián)包 / 私鑰管理、自主托管和稅務(wù)申報(bào)等行政負(fù)擔(dān)等問(wèn)題。因此，比特幣現(xiàn)貨 ETF 將是更為理想的投資工具。
BTC 現(xiàn)貨 ETF 最早可以追溯到 2013 年 Winklevoss 雙胞胎兄弟（Cameron and Tyler）試圖推出 BTC 現(xiàn)貨 ETF，在多年中申請(qǐng)了數(shù)次，但都未獲成功，至今該計(jì)劃仍在擱淺中。而彼時(shí)，即 2013 年比特幣達(dá)到第一次牛市的頂峰，價(jià)格 1163 美元，截至今年 11 月 5 日，比特幣價(jià)格已超過(guò) 3.5 萬(wàn)美元。不斷上漲的價(jià)格帶來(lái)的吸引力，是資本市場(chǎng)對(duì)比特幣現(xiàn)貨 ETF 關(guān)注的最直接因素。因此后續(xù)有很多機(jī)構(gòu)嘗試推出比特幣現(xiàn)貨 ETF。
過(guò)去，美國(guó)資本市場(chǎng)提交的比特幣現(xiàn)貨 ETF 多次被 SEC 拒絕，理由主要是比特幣市場(chǎng)投資者保護(hù)不足。當(dāng)?shù)貢r(shí)間 10 月 16 日，行業(yè)媒體 Cointelegraph 在 X（原 Twitter）上發(fā)布消息稱(chēng)貝萊德申請(qǐng)的比特幣現(xiàn)貨 ETF 產(chǎn)品 iShares 獲得 SEC 批準(zhǔn)，此消息刺激下，比特幣從 27900 美元飆升至 30000 美元，隨后在證實(shí)是假消息后調(diào)整后回落至 27900 美元左右，致使價(jià)值近 1 億美元的加密貨幣頭寸在不到一個(gè)小時(shí)內(nèi)就被清算。類(lèi)似這種情況在加密貨幣市場(chǎng)并非罕見(jiàn)，因此 SEC 的擔(dān)憂(yōu)也并非全無(wú)道理。
美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）已相繼推遲對(duì) WisdomTree、Invesco Galaxy、Valkyrie、富達(dá)、VanEck、Bitwise 和貝萊德的比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)做出決議，目前主要的 11 個(gè)比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)的最新審核時(shí)間將集中至 10 月中旬，最終期限在 2024 年 3 月?？梢哉f(shuō)，比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國(guó)市場(chǎng)的申請(qǐng)進(jìn)入了高峰期，而比特幣減半預(yù)計(jì)在 2024 年 4 月底，因此，這次現(xiàn)貨 EFT 是否獲批成為行業(yè)最為關(guān)注的焦點(diǎn)。與十年前相比，這一批比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)機(jī)構(gòu)已出現(xiàn)貝萊德等傳統(tǒng)主流金融投資機(jī)構(gòu)，也就是說(shuō)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)入局比特幣現(xiàn)貨 ETF 已經(jīng)成為趨勢(shì)，若獲批，則進(jìn)入加密貨幣投資的資金有望以傳統(tǒng)金融資本為主，這是與過(guò)去不同之處。
在比特幣現(xiàn)貨 ETF 批準(zhǔn)之前，灰度（Grayscale）的比特幣等加密貨幣信托是傳統(tǒng)金融市場(chǎng)投資加密貨幣資產(chǎn)的替代產(chǎn)品。截至 11 月 4 日，灰度已推出包括 BTC、ETH、加密貨幣大盤(pán)指數(shù)等多種加密貨幣信托。
類(lèi)似 GTBC 這些產(chǎn)品，投資者可以直接在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)、交易 GTBC 股票，但作為封閉基金，目前沒(méi)有明確的贖回規(guī)則。在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，GTBC 一直保持負(fù)溢價(jià)，為解決流動(dòng)性問(wèn)題，灰度試圖將 GBTC 轉(zhuǎn)為 ETF。2022 年 6 月 29 日，SEC 拒絕了灰度關(guān)于將其比特幣信托（GTBC，Grayscale Bitcoin Trust）轉(zhuǎn)為 ETF 的申請(qǐng)，而后經(jīng)灰度申訴，2023 年 10 月 23 日華盛頓特區(qū)巡回上訴法院做出了最終裁決，命令 SEC 取消拒絕灰度比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)的決定，認(rèn)為 SEC 拒絕灰度試圖將其價(jià)值約 170 億美元的 Grayscale 比特幣信托基金 (GBTC) 轉(zhuǎn)換為現(xiàn)貨 ETF 的決定是「武斷且反復(fù)無(wú)?！沟摹＿@意味著 SEC 必須重新受理灰度將 GBTC 轉(zhuǎn)換為現(xiàn)貨 ETF 的申請(qǐng)，當(dāng)然，其結(jié)果仍然有拒絕的可能，但 SEC 必須給出新的有說(shuō)服力的理由。為了顯示 ETF 對(duì)灰度的重要性，灰度特地在其官網(wǎng)開(kāi)辟一個(gè)訴訟頁(yè)面板塊，將其與 SEC 的訴訟以時(shí)間線(xiàn)的形式展示，這也反映出灰度對(duì)比特幣現(xiàn)貨 ETF 的執(zhí)著和決心。
雖然灰度贏(yíng)得訴訟雖然不意味 GBTC 將馬上自由轉(zhuǎn)換為 ETF，但市場(chǎng)認(rèn)為比特幣現(xiàn)貨 ETF 越來(lái)越近了，此次勝訴為市場(chǎng)注入了很大的信心。受此系列消息影響，截至 11 月 4 日，灰度比特幣信托負(fù)溢價(jià)率持續(xù)收窄至 12.77%。
灰度的勝訴表明，推出比特幣現(xiàn)貨 ETF 在法律層面并沒(méi)有「硬傷」，這為市場(chǎng)帶來(lái)了很大的信心，因此比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)進(jìn)入高峰期，市場(chǎng)對(duì)此期待情緒也呈現(xiàn)出相當(dāng)?shù)臒岫取?/p>
雖然在美國(guó)市場(chǎng)比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)并不順利，但實(shí)際上有幾個(gè)其他國(guó)家資本市場(chǎng)已經(jīng)先于美國(guó)批準(zhǔn)了比特幣現(xiàn)貨 ETF，其中排名居前的比特幣現(xiàn)貨 ETF 包括：
這些比特幣 ETF 可以很好地跟隨比特幣現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)，從而持有 ETF 可以獲得比特幣敞口，這些 ETF 成功顯示了強(qiáng)勁的投資者需求。按照 11 月 5 日 Coinbase（COIN）交易平臺(tái)比特幣 3.52 萬(wàn)美元價(jià)格計(jì)算，比特幣約七千多億美元的市值，相比較下 ETF 的規(guī)模無(wú)疑還有很大上升空間。盡管比特幣 ETF 已經(jīng)在加拿大、巴西和歐洲等國(guó)家或地區(qū)可以進(jìn)行交易，但美國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)貨比特幣 ETF 仍面臨監(jiān)管障礙，同時(shí)也是是市場(chǎng)最期待的產(chǎn)品。
隨著比特幣帶領(lǐng)加密貨幣市場(chǎng)的壯大，加密資產(chǎn)逐步進(jìn)入傳統(tǒng)金融投資機(jī)構(gòu)的視野。2017 年 12 月 18 日，作為全球最大期貨交易所之一的芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出比特幣期貨合約，而就在 8 天之前（2017 年 12 月 10 日），芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）上線(xiàn)的比特幣期貨合約成為全球首個(gè)（傳統(tǒng)金融市場(chǎng)）比特幣期貨合約。
雖然目前還沒(méi)有在美國(guó)上市的比特幣現(xiàn)貨 ETF，但已經(jīng)有一些在美上市的比特幣期貨 ETF。截至 11 月 4 日，BITO、XBTF、BTF、BITS 和 DEFI 這 5 個(gè)主要比特幣期貨 ETF 管理的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了 11.9 億美元。其中，由 ProShares 在 2021 年 10 月正式發(fā)行的 BITO 是統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)規(guī)模最大的期貨 ETF，總資產(chǎn)達(dá)到了 10.8 億美元。其次，由 VanEck 和 Valkyrie 發(fā)行的 XBTF 和 BTF 的總規(guī)模分別為 5866 萬(wàn)美元和 3194 萬(wàn)美元。
這些比特幣期貨 ETF 追蹤的標(biāo)的通常以芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）的比特幣期貨合約為主。其中，規(guī)模最大的 BITO 是唯一一個(gè)全部配置 CME 期貨合約的期貨 ETF，并實(shí)行「滾動(dòng)」期貨合約的策略。除此之外，其他期貨 ETF 在配置 CME 期貨合約的基礎(chǔ)上，還配置了一定比例的其他資產(chǎn)，比如 XBTF 和 BTF 配置了美國(guó)國(guó)債，BITS 配置了其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的區(qū)塊鏈 ETF 等。
在美國(guó)還未批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF 之前，期貨 ETF 部分滿(mǎn)足了一些投資機(jī)構(gòu)對(duì)比特幣相關(guān)資產(chǎn)的投資需求，但 11.9 億美元規(guī)模較之于比特幣近七千億美元的市值來(lái)說(shuō)，很顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求。因此現(xiàn)貨 ETF 才如此受市場(chǎng)關(guān)注。
U.S. Global Investors 在歸納黃金 ETF 推出的經(jīng)驗(yàn)后，認(rèn)為在 2004 年推出黃金現(xiàn)貨 ETF 后，隨著流動(dòng)性和程序化交易增加，黃金價(jià)格上漲 420%，黃金的經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明現(xiàn)貨 ETF 確實(shí)很重要，這對(duì)比特幣現(xiàn)貨 ETF 推出后的市場(chǎng)影響提供一種經(jīng)驗(yàn)參考和啟示；因此認(rèn)為比特幣現(xiàn)貨 ETF 的推出也將打開(kāi)相關(guān)板塊上漲的空間。
需要注意的是，世界對(duì)黃金的認(rèn)可并非由現(xiàn)貨 ETF 而產(chǎn)生，而若比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，則意味著龐大的傳統(tǒng)財(cái)富世界對(duì)比特幣、甚至 Web3.0 世界的認(rèn)可，將進(jìn)一步加速兩者的融合。這是一個(gè)從 0 到 1 的過(guò)程，邊際變化遠(yuǎn)超是黃金 ETF 獲批。當(dāng)然，另一層面不同的是，比特幣總數(shù)固定在 2100 萬(wàn)枚，而黃金仍然有不斷的新增產(chǎn)出。
比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美獲批，有望帶來(lái)一定的增量資金。截至 2023 年 10 月，美國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)由經(jīng)紀(jì)商（27.1 萬(wàn)億美元）、銀行（11.9 萬(wàn)億美元）和注冊(cè)投資顧問(wèn)（9.3 萬(wàn)億美元）共計(jì)管理的資產(chǎn)總額達(dá)到了 48.3 萬(wàn)億美元。GalaxyDigital 據(jù)此測(cè)算，得到的結(jié)論是：
縱觀(guān)比特幣誕生以來(lái)的三輪牛熊轉(zhuǎn)換行情，比特幣減半都是在行情轉(zhuǎn)向上行的起點(diǎn)區(qū)域，這是信息層面的「經(jīng)驗(yàn)利好」，而每一輪行情都以一輪行業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用（分別是比特幣競(jìng)品涌現(xiàn)、以太坊智能合約驅(qū)動(dòng)的行業(yè)應(yīng)用初步探索、DeFi/ 元宇宙等創(chuàng)新應(yīng)用帶來(lái)的創(chuàng)新）作為基本面支撐，當(dāng)然，增量資金的注入是上行行情啟動(dòng)的基礎(chǔ)。就目前的情況看：
因此，我們認(rèn)為，站在三方驅(qū)動(dòng)模型角度來(lái)看，比特幣現(xiàn)貨 ETF 若獲批，將有望為市場(chǎng)帶來(lái)積極因素。
隨著 SEC 給出最終審批期限的臨近，市場(chǎng)更關(guān)注這次審批的結(jié)果，以及審批的具體意見(jiàn)。根據(jù) Fox Business 記者報(bào)道稱(chēng)，SEC 在與 ETF 申請(qǐng)方的會(huì)議時(shí)對(duì)于現(xiàn)貨比特幣的 ETF 批準(zhǔn)提出了新的條件，包括需要 ETF 使用現(xiàn)金創(chuàng)建等。這意味著比特幣現(xiàn)貨 ETF 在美國(guó)資本市場(chǎng)的不斷推進(jìn)，這是加密貨幣市場(chǎng)眼前最關(guān)注的議題。
我們認(rèn)為，比特幣現(xiàn)貨 ETF 若獲批，其意義不僅僅為比特幣投資帶來(lái)傳統(tǒng)金融資本，而是推動(dòng)傳統(tǒng)金融資本進(jìn)入整個(gè)加密貨幣市場(chǎng)甚至 Web3.0 世界。因此建議關(guān)注加密貨幣及 Web3.0 相關(guān)的上市公司。
目前相關(guān)上市公司主要有四類(lèi)：
1）算力挖礦股：通過(guò)持有 / 托管算力開(kāi)展比特幣挖礦業(yè)務(wù)；
2）礦機(jī)制造商：研發(fā)生產(chǎn)、銷(xiāo)售比特幣礦機(jī)；
3）加密資產(chǎn)交易所：為加密資產(chǎn)提供交易、托管、理財(cái)?shù)确?wù)；
4）屯幣股：以比特幣作為主要配置資產(chǎn)。
區(qū)塊鏈商業(yè)模式發(fā)展不及預(yù)期：作為比特幣等加密貨幣基礎(chǔ)的區(qū)塊鏈技術(shù)，存在商業(yè)模式落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)算法和生態(tài)發(fā)展不及預(yù)期，導(dǎo)致加密貨幣市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。
監(jiān)管政策的不確定性：目前各國(guó)關(guān)于加密貨幣和比特幣現(xiàn)貨 ETF 監(jiān)管政策還處于研究和探索階段，并沒(méi)有一個(gè)成熟的監(jiān)管模式，所以行業(yè)面臨監(jiān)管政策不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。
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