【#區(qū)塊鏈# #LD Capital：一文梳理 BTC 現(xiàn)貨 ETF 關(guān)鍵信息#】

時間線上來看，最關(guān)鍵的時點還是看 Ark &21shares 1 月 10 日的本輪申請最后決定日期，市場對這個節(jié)點的 bet 情緒最為強烈。

撰文：Yilan, LD Capital

小牛發(fā)動機啟動

10 月 13 日，美國證券交易委員會（SEC）宣布將不會上訴關(guān)于 Grayscale 起訴其拒絕將 GBTC 轉(zhuǎn)換為現(xiàn)貨 ETF 的一項法院裁決，該裁決在今年 8 月發(fā)生，認(rèn)為 SEC 拒絕 Grayscale Investments 將 GBTC 轉(zhuǎn)化為現(xiàn)貨比特幣交易所交易基金（ETF）的申請是錯誤的。

正是這個關(guān)鍵事件，點爆了這一輪的行情（從下圖 CME 持倉可以看出在 CME BTC OI 10 月 15 日這天開始巨幅拉升）。期間伴隨 Fed pauses 利好，BTC 行情火爆延續(xù)。Hashdex，F(xiàn)ranklin 以及 Global X 的申請節(jié)點到來，11 月 17 號「窗口期」再次延期，也只是給市場提供了調(diào)整的理由。時間線上來看，最關(guān)鍵的時點還是看 Ark &21shares 1 月 10 日的本輪申請的最后決定日期，市場對這個節(jié)點的 bet 情緒最為強烈。目前來看，最早下周三（1 月 3 日）就能得到是否通過的結(jié)果。

現(xiàn)貨 ETF 在當(dāng)前狀態(tài)下是否能夠通過？

Spot ETF 通過市場預(yù)期來看，彭博 ETF 分析師 James Seyffart 認(rèn)為，在明年 1 月 10 日之前，比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批的可能性高達 90%。作為距離 SEC 最近的知情人，他的觀點被市場普遍傳遞。

加密綜合金融服務(wù)機構(gòu) BloFin Options Desk&Research Department 負(fù)責(zé)人 Griffin Ardern 發(fā)布了關(guān)于潛在 AP（Authorized Participants）對可能在 1 月通過的現(xiàn)貨 BTC ETF 進行種子基金買入的研究。

Griffen 的研究結(jié)論為，一家機構(gòu)從 10 月 16 日至今，通過同一個賬號轉(zhuǎn)入 Coinbase, Kraken 等合規(guī)交易所 16.49 億美元持續(xù)買入 BTC 和少量 ETH，能夠進行 16 億美元現(xiàn)金買入的機構(gòu)在整個加密市場里屈指可數(shù)，再結(jié)合轉(zhuǎn) U 的通道為 Tron 而非 Ethereum 以及轉(zhuǎn)幣活動軌跡推斷出此賬號大概率歸屬一家總部位于北美的傳統(tǒng)機構(gòu)。

種子基金理論上對規(guī)模沒有限制，只需要證明可以在交易當(dāng)天提供足夠流動性即可。傳統(tǒng)種子基金采購會在 ETF 發(fā)行前 2–4 周而不會過早進行以減少 AP（Authorized Participants）如做市商或 ETF 發(fā)行商的頭寸風(fēng)險，但是鑒于 12 月假期和交割帶來的影響，采購也可能提前開始。從以上證據(jù)推測 BTC 現(xiàn)貨 ETF 在 1 月通過有一定合理性，但是不能作為是否一定能夠通過的依據(jù)。

ETF 審批流程來看，最長時間為 240 天，SEC 必須作出終極批示，而 Ark&21 shares 作為申請最早的機構(gòu)，其本輪申請 SEC 必須出示審批結(jié)果的截止日期為 2024 年 1 月 10 日。如果 ARK 被批準(zhǔn)，那么大概率后續(xù)幾家都會被批準(zhǔn)。

如果被拒，ARK 需要重新提交材料，理論上來是重啟 240 天的又一輪申請，但實際上，如果在 2024 年 3 月 -4 月或是之后的時間，期間有任何一家被批準(zhǔn)，ARK 也有可能會被提前批準(zhǔn)。

SEC 的態(tài)度來看，SEC 此前拒絕 Grayscale GBTC 轉(zhuǎn)換為 Spot ETF 的提議，主要出于兩個原因：

一是擔(dān)憂加密貨幣在不受監(jiān)管的交易平臺上交易，導(dǎo)致難以監(jiān)控，并指出市場操縱是現(xiàn)貨市場長期存在的問題。盡管 SEC 已經(jīng)批準(zhǔn)了加密貨幣期貨 ETF，但這些 ETF 都在受到美國金融監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管的平臺上交易。二是許多 BTC 現(xiàn)貨 ETF 的投資者使用養(yǎng)老金、退休金等進行投資，他們無法承擔(dān)高波動和高風(fēng)險的 ETF 產(chǎn)品，這可能導(dǎo)致投資者蒙受損失。

但 SEC 沒有對 Grayscale 提出再次上訴，并且在各大資管申請 ETF 的過程中 SEC 更積極的溝通反映了更高的通過概率。前日 SEC 官網(wǎng)披露了兩份備忘錄 (Memorandum)，一份備忘錄顯示，美東時間 11 月 20 日，SEC 與灰度公司 (Grayscale) 就 Grayscale 比特幣信托 ETF 上市和交易擬議規(guī)則變更進行商議。同日，SEC 與全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德 (BlackRock) 就 iShares 比特幣信托 ETF 上市和交易擬議規(guī)則變更進行會議討論。這份備忘錄后附了貝萊德公司制作的兩頁 PPT 內(nèi)容，分別顯示了兩種 ETF 贖回方式：實物贖回模式 (In-Kind Redemption Model) 或現(xiàn)金贖回模式 (In-Cash Redemption Model)。實物贖回模式意味著最終贖回的是 ETF 持有的比特幣份額，現(xiàn)金贖回則是用等價現(xiàn)金取代比特幣份額，而貝萊德看上去更傾向于前者（目前來看已同意了 In-Cash 的條件）。截止本月 20 日，SEC 與各 ETF 申請方的會議已經(jīng)達到 25 次。這也代表著，兩個新的條件是經(jīng)過多次會議商討的，包括 1) 需要 ETF 使用現(xiàn)金創(chuàng)建并移除刪除所有實物贖回；2) SEC 希望申請方能夠?qū)?AP（授權(quán)參與人，即承銷商）信息在下一次 S-1 文件更新中確認(rèn)。在 1 月 10 日這個預(yù)計批準(zhǔn)時間點前這兩個條件如果被滿足，似乎一切流程都已就緒。這些是 SEC 態(tài)度可能已經(jīng)轉(zhuǎn)變的積極信號。

多方博弈來看，通過 Spot BTC ETF 是一場民主黨占多數(shù)的 SEC， CFTC，Blackrock 等資產(chǎn)管理巨頭，Coinbase 等行業(yè)重要游說力量之間的利益博弈，Coinbase 被普遍認(rèn)為被選擇為大多數(shù)資產(chǎn)管理公司的托管方有利于其收入增長，但實際托管費用（一般范圍在 0.05%-0.25% 之間）和新增的國際 perpetual 交易收入以及現(xiàn)貨的新增規(guī)模交易收入相比來說并不顯著。但是 Coinbase 仍然是作為現(xiàn)貨 BTC ETF 通過后的行業(yè)最大受益方之一，并且在 FTX 崩潰后成為美國加密行業(yè)的主要政府游說力量。

貝萊德已經(jīng)推出了與加密貨幣相關(guān)的股票基金，即 iShares Blockchain and Tech ETF (IBLC)。然而，盡管該基金已經(jīng)推出一年多，但其資產(chǎn)規(guī)模僅為不到 1000 萬美元。貝萊德也有足夠的動因推動現(xiàn)貨 BTC ETF 通過。

并且貝萊德、富達和景順等一眾傳統(tǒng)資管巨頭入場在政府監(jiān)管方面發(fā)揮獨特的作用, 貝萊德作為全球最大的資產(chǎn)管理公司，目前管理著約 9 萬億美元的資產(chǎn)。Blackrock 一直與美國政府和美聯(lián)儲保持密切聯(lián)系。美國投資者急切地期盼能夠合法持有比特幣等加密資產(chǎn)，以對抗法幣的通脹風(fēng)險，貝萊德等機構(gòu)已經(jīng)充分認(rèn)識到這一點，利用其政治影響力向 SEC 施壓。

2024 大選政治博弈上，加密貨幣以及人工智能成為 2024 年選舉周期熱點問題。

民主黨，拜登、白宮和總統(tǒng)任命的現(xiàn)行監(jiān)管機構(gòu)（SEC、FDIC、Fed）似乎在很大程度上反對加密貨幣。但是，民主黨內(nèi)的許多年輕國會議員都支持加密貨幣，他們的許多選民也是如此。因此也有可能有轉(zhuǎn)機出現(xiàn)。

共和黨總統(tǒng)候選人更有可能支持加密創(chuàng)新。共和黨領(lǐng)導(dǎo)者 Ron DeSantis 已經(jīng)表示他將禁止 CBDC 并支持與比特幣和加密技術(shù)相關(guān)的創(chuàng)新。作為州長，DeSantis 使佛羅里達州成為美國對加密貨幣最友好的地區(qū)之一。

特朗普過去曾發(fā)表過對比特幣的負(fù)面言論，但他去年也推出了一個 NFT 項目。并且其主要支持州佛羅里達州和德克薩斯州等在很大程度上支持加密行業(yè)。

最大的不確定性來自于民主黨的 SEC 領(lǐng)導(dǎo)人 Gary Gensler。Gensler 認(rèn)為，除了比特幣之外，Coinbase 上大多數(shù)代幣交易都是非法的。SEC 在 Gary Gensler 主席的領(lǐng)導(dǎo)下對加密采取了嚴(yán)厲的立場。Coinbase 正在對其核心業(yè)務(wù)實踐進行 SEC 訴訟。幣安面臨著一場類似的訴訟，并正在法庭上進行辯護。最壞的情況下，監(jiān)管打擊可能會消減 Coinbase 超過三分之一的收入，據(jù)貝倫貝格資本市場分析師馬克·帕爾默說?！冈诙唐趦?nèi)改變 SEC 大多數(shù)委員的立場幾乎沒有希望」。

Coinbase 和其他公司希望的不是等待法院的裁決，而是希望國會能夠?qū)⒓用軓淖C券規(guī)則中剝離出來。Coinbase 等公司的高管一直在推動限制 SEC 對代幣的監(jiān)管權(quán)力并為「穩(wěn)定幣」（如 Coinbase 持有股份的 USDC 等數(shù)字美元代幣）建立規(guī)則的法案。

加密公司還在試圖進行防御 – —游說反對那些要求他們遵循反洗錢要求的法案，高管表示這在基于區(qū)塊鏈資產(chǎn)和交易的去中心化世界中是昂貴或不可能遵守的。然而，隨著每一次利用令牌部分籌資的勒索軟件攻擊或恐怖襲擊，他們的任務(wù)變得更加艱巨。在襲擊以色列之前和之后，與哈馬斯有關(guān)的組織都向其發(fā)出了加密捐款的請求。

有一些法案正在朝著目標(biāo)邁進。例如，眾議院金融服務(wù)委員會已經(jīng)通過了得到 Coinbase 支持的關(guān)于加密市場結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定幣的法案，為全院投票鋪平了道路。但尚未有跡象表明參議院民主黨人會提出這項法案，或者喬·拜登總統(tǒng)是否會簽署一項加密法案。

由于今年的開支法案可能是國會的主要優(yōu)先事項，而國會將在 2024 年進入選舉模式，有爭議的加密法案可能在一段時間內(nèi)難以取得進展。

「FTX 的崩潰是一次挫折，但國會中的一些人認(rèn)識到加密是不可避免的，」區(qū)塊鏈協(xié)會首席執(zhí)行官克里斯汀·史密斯說。眼下該行業(yè)可能不得不滿足于比特幣交易所交易基金，而其游說大軍則繼續(xù)為明年將其推向終點線的法案努力。

根據(jù) Grayscale 最近的一項研究，52% 的美國人（包括 59% 的民主黨人和 51% 的共和黨人）同意加密貨幣是金融的未來這一說法；44% 的受訪者表示他們希望在未來投資加密資產(chǎn)。

對于 SEC 來說，反對的最重要原因和與加密貨幣矛盾依舊在于 BTC 內(nèi)生的操控性無法被從根本解決。但是，我們很快能夠得到結(jié)果，即 SEC 是否會迫于各方博弈力量的壓力通過 BTC 現(xiàn)貨 ETF。

Spot BTC ETF&BTC price impact 敏感性分析

盡管美國尚未推出直接與現(xiàn)貨比特幣相關(guān)的 ETF，投資者已經(jīng)通過現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)參與了比特幣市場。這些產(chǎn)品的管理資產(chǎn)總額已達到超過 300 億美元，其中約 95% 均投資于與現(xiàn)貨比特幣相關(guān)的產(chǎn)品。

在美國現(xiàn)貨 BTC ETF 出現(xiàn)前，BTC 的投資方式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)包括信托（例如灰度比特幣信托 GBTC）、BTC 期貨 ETF、美國以外地區(qū)已經(jīng)推出的現(xiàn)貨 ETF（如在歐洲和加拿大）以及其他配置了 BTC 的私募基金等。僅 GBTC 的 AUM 就達到 234 億美金，最大的 BTC 期貨 ETF BITO AUM 13.7 億美金，加拿大最大的現(xiàn)貨 BTC ETF BTCC AUM 為 3.2 億美金。其他私募的 BTC 配置情況并不透明，實際總量可能遠(yuǎn)大于 300 億美元。

現(xiàn)貨 ETF 與現(xiàn)有的替代

投資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相比，比信托 / 封閉式基金（CEF）的跟蹤誤差更低（BITO、BTF 和 XBTF 的回報每年落后于比特幣現(xiàn)貨價格 7%-10%），比私募基金的流動性更好，以及潛在管理費成本更低的優(yōu)勢（相比 GBTC），例如 Ark 在其申請文件中將費率定為 0.9%。

潛在的資金流入：

存量需求

可以預(yù)見的是，在 GBTC 費用結(jié)構(gòu)沒有進行更好的改變前，大量 GBTC 的 AUM 會有流出的情況, 不過這部分會被新的 ETF 需求補償。假設(shè)目前 58440bln 的財富管理 AUM 中的 1% 流入 BTC，其中第一年流入 5%，那么會帶來 58440*1%*5%=290 億美金的存量財管資金流入。假設(shè)第一天有 10% 的資金進入?？梢詭?29 億買壓（10%*290 億美金），這些資金流入結(jié)合 BTC 拉升的壓力位, 10 月 13 日的 BTC 市值 5570 億美元（BTC price=26500），從 10 月 13 日開始 price in, BTC 的價格考慮現(xiàn)貨 ETF 帶來的資金流入而不考慮其他因素的目標(biāo)價格為 53000 美元（主要考慮因素為拉升的壓力位，資金流入因子對價格變化的影響由于市場交易量的動態(tài)變化較難預(yù)測）。但由于市場情緒的復(fù)雜性，很有可能出現(xiàn)拉升后下砸的情況。

類比黃金 ETF 209 billion 的 AUM，BTC 的總市值是黃金的 1/10，所以假設(shè) BTC spot etf AUM 可以達到 Gold ETF 209million AUM 的 10%，即 20.9billion, 那么假設(shè)第 1 年 1/10*20.9bln 資金流入 ( 黃金 ETF 通過后的第一年大約留存 1/10 的總 AUM，AUM 逐漸積累，第二年的 AUM 為第一年的 1.2 倍，在第 6–7 年經(jīng)歷了最大的流入，隨后 AUM 開始減少。剩余的買壓會在幾年內(nèi)兌現(xiàn)）, 即第一年會帶來 21 億美元的凈流入。

因此如果類比 SPDR Gold( 由美國 State Street Global Advisors 發(fā)行的一款 ETF, 是最大最流行的一支），我們看到，SPDR 的 AUM 為 57billion, 假設(shè) BTC spot etf AUM 可以達到 SPDR 57billion AUM 的 10%-100%，即 5.7billion-57billion（假設(shè)第 1 年 1/10*5.4billion=540mln-5.4billion 的資金流入，黃金 ETF 通過后的第一年大約留存 1/10 的總 AUM，AUM 逐漸積累，第二年的 AUM 為第一年的 1.2 倍，在第 6–7 年經(jīng)歷了最大的流入，隨后 AUM 開始減少。剩余的買壓會在幾年內(nèi)兌現(xiàn)），利用黃金 SPDR 推演出的 BTC 第一年 5.4–54 億美元資金流入是很保守的估計。

通過非常保守的類別黃金和使用 58440bln 的財富管理 AUM 中的 1% 流入 BTC 的方法進行估計，預(yù)計 BTC 現(xiàn)貨 ETF 通過后第一年流入資金在為 54 億 -290 億美元左右。

新增需求

如果考慮來自零售端的新增 adoption，美國的 BTC 持有比例在 2019–2023 年分別為 5%，7%，8%，15%，16%，在所有國家中排名第 21 位?，F(xiàn)貨 BTC ETF 的通過有很大可能將這一比例繼續(xù)拉高。假設(shè)這一比例增加到 20%，增加 1320w 零售客戶，以 average household income 120k 美金計算，假設(shè)人均持有 1000 美金的 BTC，即產(chǎn)生 130 億美元的新增需求。

結(jié)論

隨著越來越多的投資者開始欣賞比特幣作為一種價值儲存資產(chǎn)或數(shù)字黃金的好處，結(jié)合 ETF 推出的確定性越來越高，減半臨近以及美聯(lián)儲停止加息的綜合影響，將大概率將 BTC 的價格在明年上半年推至 53000 美元的位置。

而以太坊現(xiàn)貨 ETF 通過結(jié)合 BTC 現(xiàn)貨 ETF 的 240 天申請流程，以及以太坊相比 BTC 存在證券定性爭議，大概率會遠(yuǎn)晚于 BTC 現(xiàn)貨 ETF 通過，因此或許 Gensler 被更加密友好的領(lǐng)導(dǎo)人代替時以太坊才會迎來屬于它的 ETF 行情。