作者：Ulrich Bindseil，Jürgen Schaaf，European Central Bank；編譯：鄧通，

1 月 10 日，美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC) 批準(zhǔn)了比特幣現(xiàn)貨交易所交易基金 (ETF)。 對(duì)于追隨者來(lái)說(shuō)，正式批準(zhǔn)證實(shí)了比特幣投資是安全的，之前的反彈證明了不可阻擋的勝利。 我們不同意這兩種說(shuō)法，并重申比特幣的公允價(jià)值仍然為零。 對(duì)于社會(huì)來(lái)說(shuō)，比特幣新的繁榮-蕭條周期的前景是可怕的，附帶損害將是巨大的，包括環(huán)境破壞和最終以犧牲不太成熟的人為代價(jià)的財(cái)富重新分配。

2022 年 11 月，歐洲央行博客上的一篇文章揭穿了比特幣的虛假承諾，并警告稱，如果得不到有效解決，將會(huì)帶來(lái)社會(huì)危險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，比特幣未能履行其成為全球去中心化數(shù)字貨幣的最初承諾。 我們還認(rèn)為，比特幣作為一種金融資產(chǎn)的第二個(gè)承諾，其價(jià)值將不可避免地繼續(xù)上漲，同樣是錯(cuò)誤的。 我們警告說(shuō)，如果比特幣游說(shuō)團(tuán)體在立法者無(wú)意的幫助下重新引發(fā)泡沫，就會(huì)給社會(huì)和環(huán)境帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，立法者可能會(huì)在需要禁令的地方給予明顯的監(jiān)管。

所有這些風(fēng)險(xiǎn)都已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。

• 如今，比特幣交易仍然不方便、緩慢且昂貴。 在暗網(wǎng)之外，暗網(wǎng)是用于犯罪活動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)隱藏部分，幾乎不用于支付，打擊犯罪分子大規(guī)模使用比特幣網(wǎng)絡(luò)的監(jiān)管舉措尚未取得成功。 即使薩爾瓦多政府全力支持，授予其法定貨幣地位，并努力通過(guò)向公民贈(zèng)送 30 美元的免費(fèi)比特幣來(lái)啟動(dòng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，也無(wú)法將其確立為成功的支付方式。

• 同樣，比特幣仍然不適合作為投資品。 它不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流（與房地產(chǎn)不同）或股息（股票），不能有效地使用（商品），并且不提供社會(huì)效益（黃金珠寶）或基于杰出能力的主觀升值（藝術(shù)品）。 金融知識(shí)較少的散戶投資者被害怕錯(cuò)過(guò)的恐懼所吸引，導(dǎo)致他們可能會(huì)損失金錢(qián)。

• 使用工作量證明機(jī)制開(kāi)采比特幣繼續(xù)對(duì)環(huán)境造成與整個(gè)國(guó)家同等規(guī)模的污染，比特幣價(jià)格上漲意味著能源消耗更高，因?yàn)榈V工可以承擔(dān)更高的成本。
  

然而，盡管這一切都是眾所周知的，而且整個(gè)加密貨幣領(lǐng)域的聲譽(yù)也因一長(zhǎng)串且不斷增加的丑聞而受到損害，[1] 比特幣自 2022 年 12 月下旬以來(lái)已經(jīng)大幅反彈，從略低于 17,000 美元升至超過(guò) 52,000 美元。 小投資者正在慢慢回歸加密貨幣，盡管尚未像三年前那樣一頭扎進(jìn)去（Bloomberg，2024）。

那么為什么比特幣會(huì)反彈得那么高呢？

對(duì)許多人來(lái)說(shuō)，2023 年秋季的反彈是由美聯(lián)儲(chǔ)利率政策即將轉(zhuǎn)變的前景、春季 BTC 挖礦獎(jiǎng)勵(lì)減半以及隨后 SEC 批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF 引發(fā)的。

較低的利率會(huì)增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好[2]，而現(xiàn)貨 ETF 的批準(zhǔn)將為比特幣進(jìn)入華爾街打開(kāi)大門(mén)。 兩者都承諾大量資金流入——這是投機(jī)泡沫的唯一有效燃料。

盡管如此，這可能只是曇花一現(xiàn)。 雖然在短期內(nèi)，無(wú)論基本面如何，流入的資金都會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生重大影響，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，價(jià)格最終將回歸其基本價(jià)值（Gabaix 和 Koijen，2022）。 如果沒(méi)有任何現(xiàn)金流或其他回報(bào)，資產(chǎn)的公允價(jià)值為零。 脫離經(jīng)濟(jì)基本面，每個(gè)價(jià)格都同樣（不）合理。

同樣，使用 ETF 作為融資工具不會(huì)改變標(biāo)的資產(chǎn)的公允價(jià)值。 僅包含一種資產(chǎn)的 ETF 顛覆了其實(shí)際的金融邏輯（盡管在美國(guó)也有其他的）。 ETF 通常旨在通過(guò)在市場(chǎng)上持有許多單獨(dú)的證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。 為什么有人會(huì)向資產(chǎn)管理公司支付僅一項(xiàng)資產(chǎn)托管服務(wù)的費(fèi)用，而不是直接使用托管人（在大多數(shù)情況下是一個(gè)巨大的加密貨幣交易所），甚至在沒(méi)有任何中介的情況下免費(fèi)持有代幣？ 此外，已經(jīng)有其他簡(jiǎn)單的方法可以獲得比特幣的上市敞口或無(wú)需任何中介即可購(gòu)買(mǎi)比特幣。 問(wèn)題從來(lái)不在于缺乏使用比特幣進(jìn)行投機(jī)的可能性，而在于它只是投機(jī)（Cohan，2024）。 最后，極具諷刺意味的是，旨在克服妖魔化的既定金融體系的加密貨幣單位卻需要傳統(tǒng)中介機(jī)構(gòu)才能傳播到更廣泛的投資者群體。

BTC挖礦獎(jiǎng)勵(lì)減半將于4月中旬進(jìn)行。 在比特幣網(wǎng)絡(luò)開(kāi)采 210,000 個(gè)區(qū)塊后，大約每四年，給予比特幣礦工處理交易的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)就會(huì)減少一半。 目前每天 900 BTC 的限制將減少到 450 BTC。減半會(huì)減少比特幣挖礦獎(jiǎng)勵(lì)，盡管挖礦成本仍然很高。 過(guò)去，減半之后價(jià)格就會(huì)上漲。 但如果這是一個(gè)可靠的模式，那么上漲就已經(jīng)完全被定價(jià)了（有人說(shuō)情況確實(shí)如此）。

雖然當(dāng)前的漲勢(shì)是由暫時(shí)因素推動(dòng)的，但有三個(gè)結(jié)構(gòu)性原因可以解釋其表面上的反彈：在沒(méi)有公允價(jià)值的不受監(jiān)管的市場(chǎng)中持續(xù)操縱“價(jià)格”，對(duì)“犯罪貨幣”的需求不斷增長(zhǎng)”，以及當(dāng)局判斷和措施的缺陷。

自比特幣誕生以來(lái)的價(jià)格操縱

比特幣的歷史以價(jià)格操縱和其他類(lèi)型的欺詐為特點(diǎn)。 對(duì)于沒(méi)有公允價(jià)值的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，這可能并不奇怪。 由于第一個(gè)周期中的詐騙，加密貨幣交易所被關(guān)閉，運(yùn)營(yíng)商被起訴。[3] 在去年的上漲過(guò)程中，定價(jià)仍然令人懷疑。 對(duì) 157 家加密貨幣交易所的一項(xiàng)分析（《福布斯》，2022 年）發(fā)現(xiàn)，這些交易所報(bào)告的每日比特幣交易量中有 51% 可能是偽造的。 [4]

在最近被稱為“加密貨幣冬天”的明顯低迷時(shí)期，隨著交易量大幅減少，操縱可能變得更加有效，因?yàn)楫?dāng)流動(dòng)性較低時(shí)，市場(chǎng)干預(yù)會(huì)產(chǎn)生更大的影響。 據(jù)一項(xiàng)估計(jì)，2019 年至 2021 年比特幣的平均交易量約為 200 萬(wàn)個(gè)比特幣，而 2023 年僅為 50 萬(wàn)個(gè)（Athanassakos 和 Seeman，2024）。

犯罪貨幣：資助邪惡

正如批評(píng)者經(jīng)常指出的那樣：加密貨幣提供的一個(gè)關(guān)鍵用途是資助恐怖主義以及洗錢(qián)和勒索軟件等犯罪活動(dòng)。這種需求很大，而且還在不斷增長(zhǎng)。

盡管市場(chǎng)低迷，非法交易量卻持續(xù)上升。 可能的應(yīng)用范圍很廣泛。

• 比特幣仍然是數(shù)字世界洗錢(qián)的首選，2022 年非法地址轉(zhuǎn)移的加密貨幣金額達(dá) 238 億美元，較上年增長(zhǎng) 68.0%。 這些資金中約有一半是通過(guò)主流交易所傳輸?shù)模M管主流交易所有合規(guī)措施，但它們?nèi)猿洚?dāng)將非法加密貨幣轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的渠道。 （Chainalysis，2023）。[5]

• 此外，加密貨幣仍然是勒索軟件支付的首選方式，2023 年對(duì)醫(yī)院、學(xué)校和政府辦公室的攻擊將帶來(lái) 11 億美元的收益，而 2022 年為 5.67 億美元。

當(dāng)局誤判？

國(guó)際社會(huì)最初承認(rèn)比特幣缺乏積極的社會(huì)效益。 由于指導(dǎo)方針的抽象性以及對(duì)比特幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的分歧的擔(dān)憂，立法者對(duì)具體化監(jiān)管猶豫不決。 然而，來(lái)自資金雄厚的游說(shuō)者和社交媒體活動(dòng)的壓力促使人們做出妥協(xié)，這被理解為部分批準(zhǔn)了比特幣投資（《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》，2021）。

在歐洲，2023 年 6 月的加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管 (MiCA) 旨在遏制加密貨幣單位的欺詐性發(fā)行者和交易者，盡管最初的意圖是真正的加密資產(chǎn)，但最終重點(diǎn)是穩(wěn)定幣和服務(wù)提供商，盡管沒(méi)有監(jiān)管和監(jiān)管同時(shí)，消息靈通的局外人可能會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤的印象，認(rèn)為有了 MiCA，比特幣也將受到監(jiān)管且安全。

在美國(guó)，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)比特幣 ETF 的處理方式最初涉及妥協(xié)，傾向于期貨 ETF，因?yàn)槿藗冋J(rèn)為期貨 ETF 的波動(dòng)性較低，價(jià)格操縱的風(fēng)險(xiǎn)也較低。 然而，2023 年 8 月的一項(xiàng)法院裁決迫使 SEC 批準(zhǔn)現(xiàn)貨 ETF，導(dǎo)致市場(chǎng)大幅上漲。 [6]

盡管有證據(jù)表明比特幣對(duì)環(huán)境產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響，但迄今為止，美國(guó)和歐盟都沒(méi)有采取任何有效措施來(lái)解決比特幣的能源消耗問(wèn)題。

比特幣的去中心化性質(zhì)給當(dāng)局帶來(lái)了挑戰(zhàn)，有時(shí)會(huì)導(dǎo)致不必要的監(jiān)管宿命論。 但比特幣交易提供假名而不是完全匿名，因?yàn)槊抗P交易都鏈接到公共區(qū)塊鏈上的唯一地址。 因此，比特幣一直是一種被詛咒的匿名工具，它促進(jìn)了非法活動(dòng)，并導(dǎo)致通過(guò)追蹤交易對(duì)違法者采取法律行動(dòng)（Greenberg，2024）。

此外，比特幣不應(yīng)受到強(qiáng)有力的監(jiān)管干預(yù)，甚至實(shí)際上禁止，這似乎是錯(cuò)誤的。 即使對(duì)于去中心化自治組織（DAO）來(lái)說(shuō)，人們也很容易接受這樣一種信念：人們受到保護(hù)，免受執(zhí)法機(jī)構(gòu)的有效介入。 DAO 是成員擁有的數(shù)字社區(qū)，沒(méi)有中央領(lǐng)導(dǎo)，基于區(qū)塊鏈技術(shù)。 最近的一起案件涉及 BarnBridge DAO，該公司因未能登記加密貨幣證券的發(fā)行和銷(xiāo)售而被 SEC 罰款超過(guò) 170 萬(wàn)美元。 盡管聲稱擁有自治權(quán)，但 DAO 在 SEC 向其創(chuàng)始人施壓后達(dá)成了和解。 當(dāng)去中心化基礎(chǔ)設(shè)施的管理員被發(fā)現(xiàn)時(shí)，當(dāng)局可以有效地起訴他們，這凸顯了所聲稱的自治的局限性。

這個(gè)原則也適用于比特幣。 比特幣網(wǎng)絡(luò)有一個(gè)治理結(jié)構(gòu)，其中的角色被分配給已識(shí)別的個(gè)人。 鑒于使用比特幣進(jìn)行的大規(guī)模非法支付，當(dāng)局可能會(huì)決定對(duì)這些人進(jìn)行起訴。 立法者認(rèn)為必要時(shí)可以對(duì)去中心化金融進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)管。

最近的發(fā)展，例如對(duì)監(jiān)管不嚴(yán)的罰款增加（Noonan 和 Smith，2024）。 以及歐盟同意加強(qiáng)加密資產(chǎn)反洗錢(qián)規(guī)則[7]，表明人們?cè)絹?lái)越認(rèn)識(shí)到需要在加密貨幣單位領(lǐng)域?qū)嵤└鼑?yán)格的監(jiān)管。

結(jié)論

比特幣的價(jià)格水平并不是其可持續(xù)性的指標(biāo)。 沒(méi)有經(jīng)濟(jì)基本數(shù)據(jù)，沒(méi)有可以得出嚴(yán)肅預(yù)測(cè)的公允價(jià)值。 投機(jī)泡沫中不存在“價(jià)格證據(jù)”。 相反，投機(jī)泡沫的再膨脹顯示了比特幣游說(shuō)團(tuán)體的有效性。 “市場(chǎng)”資本量化了紙牌屋倒塌時(shí)將發(fā)生的總體社會(huì)損害。 當(dāng)局必須保持警惕，保護(hù)社會(huì)免受洗錢(qián)、網(wǎng)絡(luò)和其他犯罪、金融教育程度較低人群的經(jīng)濟(jì)損失以及廣泛的環(huán)境破壞。 這項(xiàng)工作還沒(méi)有完成。

注釋

[1] 最近的突出例子包括加密貨幣交易所 FTX 的倒閉及其創(chuàng)始人 Sam Bankman-Fried 的刑事定罪、幣安因洗錢(qián)和違反制裁而被罰款 43 億美元、Luna/TerraUSD 崩盤(pán)、三箭資本 (Three Arrows Capital) 關(guān)閉或清算.

[2] 最初的敘述中的矛盾是顯而易見(jiàn)的：像黃金一樣，比特幣應(yīng)該是對(duì)沖金融市場(chǎng)波動(dòng)的工具，并在熊市中充當(dāng)避風(fēng)港，而不是與風(fēng)險(xiǎn)最高的投機(jī)投資呈正相關(guān)。 盡管貝萊德首席執(zhí)行官拉里·芬克（Larry Fink）批準(zhǔn)了 ETF，但很難理解為什么 ETF 會(huì)成為“代幣化的墊腳石”，盡管它是對(duì)前加密貨幣時(shí)代傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的追索（Rosen 2014）。

[3] Dunn（2021）將 2013 年的第一個(gè)比特幣泡沫歸因于 Mt Gox 交易所。 它的破產(chǎn)導(dǎo)致?lián)p失了 650,000 比特幣，因?yàn)樗泄芰?70% 的比特幣交易。 （2021）表明，最初的繁榮在兩個(gè)月內(nèi)從 100 美元飆升至 1,000 美元，也是通過(guò)交易軟件操縱的。 Griffin（2020）將第二次和第三次熱潮與 Tether 的推出和崛起聯(lián)系起來(lái)。 Tether 是一種穩(wěn)定幣，旨在以法定貨幣為支撐，維持穩(wěn)定的價(jià)值。 Griffin 對(duì) 2017 年繁榮的調(diào)查結(jié)果表明，50% 的價(jià)格上漲是由 Tether 操縱造成的。

[4] 在加密貨幣領(lǐng)域，可以看到許多操縱技術(shù)：1）清洗交易需要同一所有者重復(fù)買(mǎi)賣(mài)加密貨幣單位，夸大交易量并在供需方面欺騙投資者，從而影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)。 一項(xiàng)基于包括比特幣在內(nèi)的近 30 個(gè)大型加密貨幣交易所樣本的研究發(fā)現(xiàn)，清洗交易占不受監(jiān)管交易所總交易量的 77.5%（Cong 2023）。 2) 拉高拋售計(jì)劃涉及操縱者使用虛假信息（通常通過(guò)算法增強(qiáng)的社交媒體）人為提高價(jià)格并吸引買(mǎi)家，使他們能夠以利潤(rùn)出售。 1 月 9 日，美國(guó) SEC 在 X 上的官方賬號(hào)（原 Twitter）被收錄。 黑客發(fā)布了有關(guān) SEC 預(yù)期批準(zhǔn)包含比特幣的現(xiàn)貨 ETF 的虛假消息。 當(dāng)美國(guó)證券交易委員會(huì)在大約 30 分鐘后刪除該帖子時(shí)，比特幣的價(jià)格飆升，并急劇下跌（路透社 2024）。 3）當(dāng)大持有者影響加密貨幣的價(jià)格以戰(zhàn)略性地買(mǎi)入或賣(mài)出大量資金時(shí)，就會(huì)發(fā)生“鯨魚(yú)操縱”。

[5] 最近，巨大的加密貨幣平臺(tái) Tether 已成為東南亞洗錢(qián)者的主要支付方式之一（UNODC 2024）。 但僅僅因?yàn)?Tether 越來(lái)越多地被用于洗錢(qián)，并不意味著比特幣的使用正在減少。

[6] 值得注意的是，美國(guó)證券交易委員會(huì)主席加里·根斯勒表示，該機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)并不意味著對(duì)比特幣的認(rèn)可，他稱比特幣“主要是一種投機(jī)性、波動(dòng)性資產(chǎn)，也被用于非法活動(dòng)，包括勒索軟件、洗錢(qián)、逃避制裁和恐怖主義融資?！?此外，投票拒絕批準(zhǔn)的民主黨委員卡羅琳·克倫肖 (Caroline Crenshaw) 在她的反對(duì)意見(jiàn)中列出了一系列投資者安全擔(dān)憂，從市場(chǎng)監(jiān)管不足到洗牌交易（《紐約時(shí)報(bào)》2024）。

[7] 加密資產(chǎn)服務(wù)提供商必須對(duì)進(jìn)行價(jià)值 1,000 歐元或以上交易的客戶進(jìn)行檢查，并報(bào)告可疑活動(dòng)。 跨境加密資產(chǎn)公司必須進(jìn)行額外檢查（路透社 2024a）。