來(lái)源：LD Capital

摘要

• 中國(guó)市場(chǎng)上周最值得關(guān)注,一系列政策/傳聞支持了中國(guó)股票市場(chǎng)和大宗商品價(jià)格,人民幣也大幅升值。這似乎改變了人們對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的負(fù)面情緒。

• 全球股票基金和新興市場(chǎng)基金上周大幅凈流入,中國(guó)股票基金流入規(guī)模創(chuàng)歷史新高。但機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)股票的倉(cāng)位依然偏低。

• 美國(guó)四季度GDP數(shù)據(jù)、制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)、個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)好于預(yù)期。但標(biāo)普500和美債收益率均小幅上漲,顯示市場(chǎng)更看重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而非利率。

• 英特爾業(yè)績(jī)主要數(shù)字超預(yù)期,但股票遭到重挫,反映投資者對(duì)高估值股票的挑剔態(tài)度。

• 中國(guó)11月份增持美債,可能因?yàn)橹忻狸P(guān)系和解及美債價(jià)格趨漲所致。

• 本周注目美國(guó)多家科技巨頭財(cái)報(bào),波動(dòng)性或加大。另外關(guān)注各國(guó)央行政策走向,及美國(guó)1季度政府債發(fā)行計(jì)劃的影響。

中國(guó)市場(chǎng)

上周最值得關(guān)注的是中國(guó)市場(chǎng)，一系列政策/傳聞支持了中國(guó)股票市場(chǎng)和大宗商品價(jià)格，人民幣也在前半周對(duì)美元大幅升值500點(diǎn)（7.19–7.14也是時(shí)隔三周首次收漲），中國(guó)股市觸底反彈的情緒正在升溫，K線上快速殺跌后走出三連陽(yáng)的行情也是技術(shù)分析派喜聞樂(lè)見(jiàn)的底部形態(tài)。

背景：

• 周二有關(guān)潛在2萬(wàn)億股市救助計(jì)劃的傳聞，如果這個(gè)計(jì)劃成真，有望改變低迷的人民幣資產(chǎn)的情緒。這筆資金可能會(huì)使用國(guó)有企業(yè)存放在海外的現(xiàn)金，相當(dāng)于中國(guó)內(nèi)地股市自由流通市值的8%左右。

• 中國(guó)央行行長(zhǎng)潘功勝周三意外宣布，2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)=向市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性人民幣1萬(wàn)億元，以及25bp的“定向降息”。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)在發(fā)布會(huì)上突發(fā)宣布降準(zhǔn)和降息等重大消息，且趕在收盤(pán)前發(fā)布，在中國(guó)金融歷史上非常罕見(jiàn)，凸顯中國(guó)資產(chǎn)連續(xù)大跌之際，中國(guó)監(jiān)管提振全球投資者信心非常急迫。（由于市場(chǎng)一直預(yù)計(jì)央行要降息，之前預(yù)期撲空導(dǎo)致“股災(zāi)”，監(jiān)管壓力山大，）

• 周三，國(guó)務(wù)院國(guó)資委表示，將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核，引導(dǎo)央企負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)。這意味著央企加大市場(chǎng)化增持、回購(gòu)、分紅等真金白銀的操作將變成政治任務(wù)，后續(xù)估計(jì)也會(huì)傳導(dǎo)到地方上市企業(yè)，在此背景下，周四“中字頭”股票掀起漲停潮，高股息、低估值的企業(yè)成為買入熱點(diǎn)。

隨著經(jīng)濟(jì)和股市陷入困境，政策制定者采取了一系列行動(dòng)，但沒(méi)有一個(gè)被認(rèn)為是足夠的。押注于火箭筒式刺激措施的投資者 — — 就像全球金融危機(jī)期間看到的那樣 — — 卻被冷落了。國(guó)家基金購(gòu)買ETF、降低股票交易印花稅以及限制新股上市等措施最多只提供了短暫的反彈。

但當(dāng)局最近加大了支持力度，人們希望這一次可能會(huì)有所不同。本周股市罕見(jiàn)地連續(xù)三天上漲。這不是中國(guó)政府第一次在股市暴跌時(shí)大舉救市。2015年，中國(guó)也動(dòng)用了各種國(guó)有控股基金向股市投入巨資，最近還買入中國(guó)股票ETF。

策略

關(guān)于投資策略，除了國(guó)企概念，與指數(shù)概念，一類投資人認(rèn)為應(yīng)堅(jiān)守電動(dòng)汽車和半導(dǎo)體等板塊，因?yàn)闊o(wú)論政府是否出臺(tái)大規(guī)模刺激政策，這些行業(yè)都已經(jīng)具備充足的發(fā)展后勁。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)該去港股撿便宜，那里被情緒錯(cuò)殺的標(biāo)的更多，例如李嘉誠(chéng)的投資公司長(zhǎng)和(CK Hutchison)就是一個(gè)很好的例子：該公司有一半左右的收入來(lái)自歐洲，涉及港口和電信等多個(gè)行業(yè)。來(lái)自中國(guó)內(nèi)地和香港的銷售額只占該公司總銷售額的14%，因此，中國(guó)內(nèi)地和香港經(jīng)濟(jì)的不景氣對(duì)該公司的影響不大，并且股息收益率為7.2%，但長(zhǎng)和股價(jià)目前的市盈率只有五倍。

持續(xù)性

鑒于中國(guó)股市估值偏低，短期反彈非常合理。但這種反彈能否持續(xù)，最終還取決于政府是否愿意通過(guò)更多的財(cái)政和貨幣寬松政策來(lái)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)比歐美咱們這里不只是工具本身的問(wèn)題，還有ZZ環(huán)境的問(wèn)題，例如去年央行劃歸中央金融委員會(huì)管理，削弱中國(guó)人民銀行和證監(jiān)會(huì)等政府機(jī)構(gòu)的權(quán)力。所以大家即便知道只有這幾招，但能否落地的信心不能維持的話，反彈持續(xù)性會(huì)很差。

現(xiàn)在政府接連已經(jīng)放松一些城市的購(gòu)房限制，并小幅下調(diào)了利率，但這仍然讓大部分市場(chǎng)參與者感到失望，相當(dāng)一部分人認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速放緩需要下猛藥，就像各國(guó)政府過(guò)去所做的那樣。但高層不想搞強(qiáng)刺激的原因也可以理解，這類措施雖然會(huì)提振增長(zhǎng)，但也會(huì)推高債務(wù)、助長(zhǎng)長(zhǎng)期不穩(wěn)定、還有分配不均、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型放慢、匯率大幅貶值等等問(wèn)題。

如下圖所示，自去年9月份以來(lái)，中國(guó)基準(zhǔn)利率LPR已連續(xù)第五個(gè)月保持不變，1年期和5年期以上LPR分別報(bào)3.45%和4.2%，但中國(guó)的CPI接近0或者負(fù)數(shù)，這讓這樣的利率顯得十分具有“限制性”，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境來(lái)說(shuō)顯得不可理喻，對(duì)比英美等經(jīng)濟(jì)還在擴(kuò)張的國(guó)家也就是最近幾個(gè)月利率才高于通漲。

不過(guò)盡管人民幣在宣布RRR下調(diào)時(shí)走強(qiáng)（同時(shí)還有支持外匯穩(wěn)定性的評(píng)論），但其未能保持這些漲幅，在隨后的交易中可能是因?yàn)檫M(jìn)一步寬松預(yù)期增加所致?？偟膩?lái)說(shuō)這是非常有趣的博弈，寬松的貨幣政策如果能帶領(lǐng)人民幣資產(chǎn)走出負(fù)循環(huán)，未必導(dǎo)致匯率走弱：

未來(lái)個(gè)人的觀點(diǎn)是偏樂(lè)觀的，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家普遍已經(jīng)結(jié)束了加息周期，最快在3月開(kāi)啟降息周期的話，會(huì)給中國(guó)施展更多寬松措施留出空間。

美國(guó)市場(chǎng)

上周有遠(yuǎn)強(qiáng)于預(yù)期的第四季度 GDP 數(shù)據(jù)（3.3%），同時(shí)個(gè)人消費(fèi)支出 (PCE) 走軟（核心3M 2%，整體3M 1.7%），初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)上升超預(yù)期，耐用品數(shù)據(jù)低于預(yù)期，制造業(yè)PMI重回到50以上（最弱的一環(huán)也恢復(fù)擴(kuò)張了），結(jié)果是美元小幅走強(qiáng)，10美債收益率先跌后漲基本走平，短久期收益率降幅更大，2–10利差倒掛已經(jīng)從去年最高1%縮窄至0.21%，收益率曲線“正常化”成為市場(chǎng)熱議主題。

標(biāo)普500指數(shù)上周繼續(xù)刷新歷史新高，10年期美國(guó)國(guó)債收益率幾乎橫盤(pán)在4.14附近。10Y今年開(kāi)盤(pán)在3.87%已上升27個(gè)基點(diǎn)，SPX今年也上漲了2.4%，盡管收益率走高。利率與股票的相關(guān)性逆轉(zhuǎn)是時(shí)隔半年來(lái)首現(xiàn)，這樣的情況顯示了市場(chǎng)如今更關(guān)注增長(zhǎng)而不是利率：

美股最近兩周風(fēng)格積極，趨向周期、增長(zhǎng)、大盤(pán)：

最近市場(chǎng)上有一些聲音在討論收益曲線正?；绾斡绊懝善保绕涫强紤]到股票與債券收益之間最近的負(fù)相關(guān)性。然而，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于股票回報(bào)的影響比收益曲線的變動(dòng)更為重要。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)期，無(wú)論收益曲線是陡峭還是平緩，股票通常都能獲得最大回報(bào)。只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)避免了衰退，即便正?；蟮氖找媲€也會(huì)帶來(lái)積極回報(bào)。

目前高盛預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年將實(shí)施5次25個(gè)基點(diǎn)的減息,2年期收益率將在年底降至3.7%,10年期將在2024年底維持在當(dāng)前水平的4.0%，如果成真的話利率曲線將恢復(fù)正?；?，在此基礎(chǔ)上如果是債券多頭在短久期券類上的確定性會(huì)更高。

美銀策略稱美債任何下跌都是買入機(jī)會(huì)，建議在10年期國(guó)債收益率超過(guò)4.1–4.15%時(shí)增加久期（即買入國(guó)債），而當(dāng)利率在3.85–3.9%左右時(shí)減持。

明星企業(yè)方面，因特爾業(yè)績(jī)主要數(shù)字超預(yù)期，但一季度業(yè)績(jī)指引遠(yuǎn)不及分析師預(yù)期，尤其是備受關(guān)注的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)不及預(yù)期，顯示出英特爾在捍衛(wèi)該行業(yè)一哥地位上力不從心。財(cái)測(cè)不佳導(dǎo)致英特爾周四盤(pán)后跌超10%，也側(cè)面反映出現(xiàn)在投資者在高估值企業(yè)面前挑剔的態(tài)度：

具體來(lái)看：

每股收益 0.63 美元，高于預(yù)期0.45 美元

收入 154.1 億美元，超出預(yù)期151.7 億美元

調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入 25.8 億美元，高于預(yù)期21 億美元

調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 16.7%，超出預(yù)期的 13.9%

調(diào)整后毛利率 48.8%，也超出預(yù)期 46.5%

然而，英特爾預(yù)計(jì)第一季度的營(yíng)收區(qū)間為122億美元至132億美元，遠(yuǎn)不及分析師的平均預(yù)測(cè)為142.5億美元。預(yù)計(jì)一季度調(diào)整后每股收益將為13美分，不及分析師預(yù)計(jì)的34美分。

英特爾預(yù)計(jì)一季度毛利率為44.5%，略低于分析師預(yù)期的45.5%，顯示出英特爾芯片工廠的效率不佳。相比之下，在2019年之前，英特爾的毛利率經(jīng)常遠(yuǎn)超60%。

中國(guó)增持美債

美國(guó)財(cái)政部公布2023年11月國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）顯示，截至2023年11月底，中國(guó)持有美債規(guī)模達(dá)到7820億美元，較10月環(huán)比增持124億美元。這意味著中國(guó)結(jié)束連續(xù)七個(gè)月拋售美債趨勢(shì)，令美債總持倉(cāng)規(guī)模從2009年5月以來(lái)的最低值有所回升。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，中國(guó)增持美債，可能受到兩大因素影響，一是當(dāng)月中美元首會(huì)晤令中美關(guān)系有所改善，二是2023年11月美聯(lián)儲(chǔ)釋放明確的加息周期結(jié)束信號(hào)令美債收益率大幅下跌（美債價(jià)格趨漲），吸引不少國(guó)家紛紛抄底美債獲利。

值得注意的是，TIC數(shù)據(jù)顯示，在美債前十大持有國(guó)家和地區(qū)里，除了開(kāi)曼群島在2023年11月減持47億美元美債，其他國(guó)家和地區(qū)均選擇增持美債。

金融市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束或成為眾多國(guó)家增持美債的最重要驅(qū)動(dòng)力。

資金流

根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，全球股票基金的凈流入在截至1月24日的一周內(nèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁（與上一周相比，增加了180億美元，而上一周為負(fù)9億美元）。美國(guó)股票基金繼續(xù)推動(dòng)G10股票基金的凈正向流入。在新興市場(chǎng)中，對(duì)中國(guó)大陸的資金流入達(dá)到了歷史水平，總額約為120億美元，這是自2015年以來(lái)最大的周度資金流入。值得注意的是，這些資金流入幾乎完全由國(guó)內(nèi)投資者驅(qū)動(dòng)，暗示著“國(guó)家隊(duì)”的支持：

根據(jù)高盛的客戶數(shù)據(jù)，在市場(chǎng)救助計(jì)劃的消息下，周二中國(guó)股票出現(xiàn)大規(guī)模凈買入，周三和周四，在Prime book上繼續(xù)看到中國(guó)股票的凈買入，盡管按名義價(jià)值計(jì)算的購(gòu)買速度相對(duì)于周二有所放緩。從1月23日到1月25日，中國(guó)股票累計(jì)凈購(gòu)買額超過(guò)了過(guò)去五年中任何連續(xù)3天期間的數(shù)值（+4.4 Z score），這是由多方購(gòu)買推動(dòng)的。

最近超過(guò)70%的凈買入活動(dòng)由個(gè)股推動(dòng)，這表明它可能具有持續(xù)力。所有11個(gè)中國(guó)行業(yè)在周二至周四都出現(xiàn)了凈買入，其中以消費(fèi)者耐用品、工業(yè)、通信服務(wù)和金融為主導(dǎo)。

總體而言，無(wú)論是對(duì)沖基金還是共同基金，在中國(guó)股市的整體倉(cāng)位，仍然處于非常低的水平。盡管最近有凈買入行為，但高盛Primebook上對(duì)中國(guó)股票的總配置和凈配置都處于近5年來(lái)的低點(diǎn)。與此同時(shí)，根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，全球范圍內(nèi)的共同基金在2023年底時(shí)對(duì)中國(guó)的配置比例為5.5%，創(chuàng)下過(guò)去十年來(lái)最低水平。

美股方面高盛客戶最近凈杠桿率快速抬升

經(jīng)資金流變化不大：

按行業(yè)資金流出可選消費(fèi)，流入TMT和周期：

德銀統(tǒng)計(jì)口徑下，整體股票倉(cāng)位水平上周大幅上升至六個(gè)月來(lái)的最高水平（79百分位），此前12月中旬以來(lái)一直在一個(gè)狹窄范圍內(nèi)波動(dòng)。盡管倉(cāng)位明顯偏高，但還未達(dá)到極端水平。

按投資者類型看，主觀投資者倉(cāng)位最近上升明顯，其已經(jīng)上升至87百分位，而系統(tǒng)性策略的倉(cāng)位繼續(xù)穩(wěn)步攀升至73百分位。在各個(gè)行業(yè)中，科技行業(yè)（排名第73百分位）的倉(cāng)位進(jìn)一步上升，并且是唯一明顯超過(guò)歷史平均水平的行業(yè)。

比特幣現(xiàn)貨ETF上周每日均處于凈流出狀態(tài)，資金流入貝萊德的 IBIT 和富達(dá)的 FBTC 等基金未能跟上市場(chǎng)退出灰度的 GBTC 的速度，上市兩周來(lái)總凈流入為8億美元左右也就是1.7～2萬(wàn)個(gè)BTC，考慮到GBTC的拋壓，總體依然能有8億流入，這已經(jīng)是頗為積極的信號(hào)，BTC價(jià)格上周也大漲5%：

市場(chǎng)情緒

美國(guó)銀行牛熊指標(biāo)：從5.5上漲至6.0，2021年7月以來(lái)最高，因股票大量流入、強(qiáng)勁的股市廣度（7%上升至44%）和強(qiáng)勁的信貸市場(chǎng)。

高盛的機(jī)構(gòu)情緒連續(xù)三周回落后再次上升：

AAII牛熊差值從極值回落：

CNN恐懼貪婪指數(shù)重回“極度貪婪”區(qū)間：

本周關(guān)注

財(cái)報(bào)

本周標(biāo)普500中32%的公司將發(fā)布財(cái)報(bào)，投資者將關(guān)注AI給哪些公司帶來(lái)了實(shí)際的收益，包括 AMD、Alphabet 、微軟（周二）以及Meta、亞馬遜和蘋(píng)果（周四）的財(cái)報(bào)出爐，波動(dòng)性勢(shì)必增加，INTEL的跳水已經(jīng)為我們展示了投資者如今有多么挑剔。

央行

本周繼續(xù)關(guān)注央行的動(dòng)向，美聯(lián)儲(chǔ)將于周三公布決議，英國(guó)央行和瑞典央行則將在周四公布決議。周二，日本央行還會(huì)發(fā)布本周會(huì)議的意見(jiàn)摘要。

鑒于3個(gè)月和6個(gè)月年化通脹已經(jīng)低于2%的目標(biāo)，央行也可能通過(guò)將聲明中的剔除一些鷹派措辭（additional policy firming ）增加移除一些鴿派措辭（通脹接近目標(biāo)）來(lái)承認(rèn)這一進(jìn)展。

在新聞發(fā)布會(huì)，鮑威爾很可能被問(wèn)到3月會(huì)否降息，屆時(shí)看他是否能清晰的回答這個(gè)問(wèn)題，如果斷然拒絕（邊走邊看概率更大）可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生打壓。另外可能會(huì)被問(wèn)及自 12 月會(huì)議以來(lái)金融狀況的大幅寬松、通脹率下降以及QT政策的變化，尤其注意QT削減的預(yù)期是否會(huì)被鮑威爾確認(rèn) — — 也就是官員不只是在“談?wù)摗倍窃凇爸贫ㄓ?jì)劃”，根據(jù)歷史來(lái)看至少需要2次會(huì)議才能出臺(tái)具體計(jì)劃，而RRP工具的余額可能在3月就耗盡。

總的來(lái)說(shuō)，目前關(guān)于降息的預(yù)期有些分裂，經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查認(rèn)為是6月降息，市場(chǎng)定價(jià)是3月，F(xiàn)OMC可能需要做一些努力，從12月會(huì)議上“僅”3次降息的鷹派傾向轉(zhuǎn)變?yōu)榕c市場(chǎng)預(yù)期更加一致的情況，否則市場(chǎng)可能借此機(jī)會(huì)通過(guò)回調(diào)來(lái)對(duì)其預(yù)期。

盡管近幾周除了股市外的外匯和利率市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)有所調(diào)整，但風(fēng)險(xiǎn)仍然偏向于過(guò)度定價(jià)：

另外就是領(lǐng)先通漲指標(biāo) — — 供應(yīng)鏈成本壓力已經(jīng)持續(xù)走高，該指標(biāo)領(lǐng)先年化核心 PCE 約六個(gè)月，如果中國(guó)也能開(kāi)始復(fù)蘇對(duì)供應(yīng)鏈價(jià)格的壓力只會(huì)更大，今年晚些時(shí)候通脹反撲的陰影仍然存在，Bloomberg策略師Simon White就寫(xiě)到“PCE可能證明美聯(lián)儲(chǔ)三月份降息是合理的，但這將是愚蠢的”。

今年迄今為止美元和美債收益率走強(qiáng)主要是由于去年最后一個(gè)月市場(chǎng)過(guò)于自信以及聯(lián)儲(chǔ)終于自己確認(rèn)轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)出現(xiàn)了一些賣事實(shí)。這種調(diào)整趨勢(shì)可能在本周還是有可能繼續(xù)，因?yàn)槟壳翱磥?lái)FOMC官員們的態(tài)度還沒(méi)有像市場(chǎng)定價(jià)那樣進(jìn)展。另外，美國(guó)數(shù)據(jù)持續(xù)領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國(guó)家，這意味著市場(chǎng)很可能無(wú)法像歐洲央行那樣推斷出更明確的寬松傾向，美元依舊沒(méi)有拿得出手的對(duì)手。

非農(nóng)

周五的美國(guó)一月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告不是關(guān)于最新就業(yè)數(shù)字，季節(jié)性調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的影響可能更大，因?yàn)檫^(guò)去的數(shù)字連續(xù)被大幅下修。

財(cái)政部發(fā)債計(jì)劃

財(cái)政部將于周一公布未來(lái)兩個(gè)季度的融資預(yù)估，并于周三提供拍賣規(guī)模的詳細(xì)信息。財(cái)政部自己上季度時(shí)的預(yù)期是8160億，美銀預(yù)估美國(guó)凈借款規(guī)模為9700億美元，德銀預(yù)估預(yù)計(jì)為7970 億美元。如果債務(wù)供應(yīng)數(shù)字需要超過(guò)1萬(wàn)億美元將對(duì)美國(guó)國(guó)債的上漲勢(shì)頭產(chǎn)生影響。自去年7月政府宣布第三季度借款需求高于預(yù)期后，引發(fā)美國(guó)國(guó)債債券拋售，美國(guó)財(cái)政部的季度再融資報(bào)告就一直備受關(guān)注。

不過(guò)過(guò)去兩周美債拍賣的結(jié)果意外的還不錯(cuò)，財(cái)政部經(jīng)歷上次超發(fā)贏得廣泛批評(píng)之后，也表示充分了解市場(chǎng)對(duì)增發(fā)的擔(dān)憂，并且愿意采取行動(dòng)來(lái)安撫市場(chǎng)，在本次拍賣計(jì)劃中不太能傳出供給方面的意外。有分析預(yù)期財(cái)政部這次可能宣布啟動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃的計(jì)劃，涉及回購(gòu)流動(dòng)性較低的債務(wù)，并增加流動(dòng)性最強(qiáng)的當(dāng)前債券的發(fā)行，旨在改善市場(chǎng)的流動(dòng)性。另外，要關(guān)注本次是的增發(fā)否更傾向于短期國(guó)債發(fā)行而不是長(zhǎng)期，因?yàn)槟壳伴L(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)更差。