比特幣現(xiàn)貨ETF的發(fā)行方與美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）已經(jīng)舉行了33次會(huì)議，之前的討論集中在比特幣托管問(wèn)題上，而現(xiàn)在的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了ETF份額的生成和贖回方式上。

ETF份額的生成有兩種方式，一是實(shí)物交換，二是現(xiàn)金買入。實(shí)物交換涉及授權(quán)參與者（AP）和做市商將比特幣交給ETF發(fā)行方，然后發(fā)行方將ETF份額交給AP和做市商銷售。這實(shí)際上是用比特幣實(shí)物交換ETF份額，其中AP通常是指美國(guó)的大型銀行。現(xiàn)金買入則是AP和做市商將現(xiàn)金交給ETF發(fā)行方，由發(fā)行方去購(gòu)買比特幣。這個(gè)在我昨天的文章里有詳細(xì)解說(shuō)，整個(gè)生成和贖回方式貝萊德最新提案——SEC更偏好的現(xiàn)金贖回模式的比特幣現(xiàn)貨ETF與實(shí)物贖回模式的區(qū)別。

這兩種方式的主要區(qū)別在于誰(shuí)來(lái)購(gòu)買比特幣。實(shí)物交換由做市商和AP購(gòu)買比特幣，而現(xiàn)金買入則由ETF發(fā)行方購(gòu)買。盡管看似無(wú)關(guān)緊要，但在SEC看來(lái)，這兩種方式的區(qū)別極為重要。在美國(guó)的3000多只ETF中，大多數(shù)都是通過(guò)實(shí)物交換方式生成份額的，只有少數(shù)幾只是通過(guò)現(xiàn)金買入方式。然而這次SEC強(qiáng)烈要求比特幣現(xiàn)貨ETF的申請(qǐng)機(jī)構(gòu)使用現(xiàn)金買入方式。哪怕目前多個(gè)比特幣現(xiàn)貨ETF發(fā)行方都不愿意采用現(xiàn)金買入方式，但在與SEC的密集會(huì)議后，他們也不得不修改招股說(shuō)明書(shū)，以適應(yīng)SEC的要求。像Invesco、Bitwise和Valkyrie首先接受了現(xiàn)金買入方式。12月18日，大牌明星木頭姐和貝萊德在多次修改招股說(shuō)明書(shū)后也接受了現(xiàn)金買入方式，現(xiàn)在他們只要求能獲得批準(zhǔn)就行。

對(duì)于實(shí)物交換方式，如果AP和做市商已經(jīng)擁有比特幣，或者從其他來(lái)源獲得大量比特幣，他們就不必在市場(chǎng)上大量購(gòu)買。這些比特幣可能來(lái)自于那些希望將來(lái)源不明的比特幣換成干凈美元的人。在這種情況下，AP和做市商在接收比特幣時(shí)不需要調(diào)查每一枚比特幣的來(lái)源。例如，灰度的GBTC在向私人用戶開(kāi)放時(shí)，可以接收比特幣現(xiàn)貨或現(xiàn)金，而在接收比特幣現(xiàn)貨時(shí)，不需要調(diào)查每一枚比特幣的來(lái)源。

相比之下，現(xiàn)金買入方式要求AP和做市商將現(xiàn)金交給ETF發(fā)行方，然后由發(fā)行方去購(gòu)買比特幣。這種方式的交易都有明確記錄，像貝萊德或木頭姐等就不會(huì)在不受美國(guó)監(jiān)管的交易平臺(tái)購(gòu)買比特幣。

SEC需要監(jiān)管許多事務(wù)，但也需要放手許多事務(wù)。因此，SEC劃定了一條線，從這里開(kāi)始，所有事務(wù)都需要清晰申報(bào)，以前的事情實(shí)在難以管理。

對(duì)ETF發(fā)行方和想購(gòu)買比特幣ETF的人來(lái)說(shuō)，實(shí)物交換當(dāng)然是最佳選擇。AP和做市商購(gòu)買比特幣，這樣ETF發(fā)行方就不需要成立專門部門來(lái)買賣比特幣。在過(guò)去30年中，買賣底層資產(chǎn)的任務(wù)一直由AP和做市商負(fù)責(zé)，ETF發(fā)行方只負(fù)責(zé)行政工作，不參與實(shí)際交易。對(duì)于購(gòu)買ETF的人來(lái)說(shuō)，使用實(shí)物交換方式也會(huì)節(jié)省稅款。

然而，SEC不允許比特幣ETF的發(fā)行方使用實(shí)物交換方式，主要有兩個(gè)原因：

除了昨天文章所說(shuō)的現(xiàn)金贖回模式在操作上更為簡(jiǎn)便，使得監(jiān)管過(guò)程更加直接和透明，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效監(jiān)控和審計(jì)，也可以降低因大規(guī)模贖回或購(gòu)買活動(dòng)直接影響比特幣市場(chǎng)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少市場(chǎng)操縱的可能性外：

• SEC認(rèn)為這樣做可能為洗錢提供途徑。

• 根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)，美國(guó)大型銀行不被允許直接購(gòu)買比特幣

如果SEC允許實(shí)物交換方式，那就相當(dāng)于默認(rèn)允許銀行直接購(gòu)買比特幣。如果允許實(shí)物交換，貝萊德和灰度將具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。例如，貝萊德去年8月與Coinbase達(dá)成協(xié)議，發(fā)行私人信托，幫助機(jī)構(gòu)用戶和高凈值個(gè)人持有比特幣。如果能夠發(fā)行新的比特幣現(xiàn)貨ETF，貝萊德可能將已持有的比特幣放入新ETF，從而擴(kuò)大其管理規(guī)模。對(duì)于灰度的GBTC來(lái)說(shuō)，如果能將其持有的62萬(wàn)枚比特幣導(dǎo)入新的ETF，那么在管理規(guī)模上無(wú)人能及。但如果使用現(xiàn)金買入方式，灰度可能無(wú)法將以前的比特幣導(dǎo)入新的ETF，這取決于SEC的規(guī)定。

批準(zhǔn)后，他們還需要等待幾天才能開(kāi)始交易，這是不確定的，因?yàn)闆](méi)有規(guī)定必須在幾天后開(kāi)始交易，尤其是采用現(xiàn)金買入方式的情況下。

另外ETF發(fā)行方需要時(shí)間來(lái)找人成立交易比特幣的團(tuán)隊(duì)。對(duì)于想買ETF的人來(lái)說(shuō)，這種方式是否會(huì)增加稅負(fù)，目前還不敢百分之百肯定。無(wú)論是彭博社的頂級(jí)分析師還是稅法律師，他們都說(shuō)不清楚，因?yàn)槊绹?guó)歷史上沒(méi)有以大宗商品為底層資產(chǎn)的ETF采用現(xiàn)金買入方式生成份額，都是通過(guò)實(shí)物交換方式。

預(yù)計(jì)第一只比特幣現(xiàn)貨ETF最快什么時(shí)候發(fā)行？

話說(shuō)回來(lái)SEC是否會(huì)在同一天批準(zhǔn)GBDC和木頭姐的ARKB，誰(shuí)也說(shuō)不清楚。但大概率這次討論完，接下來(lái)可爭(zhēng)論的點(diǎn)也就不多了，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）目前正審查13家公司提交的比特幣現(xiàn)貨ETF申請(qǐng)，第13家申請(qǐng)的時(shí)間比前12家晚。有希望SEC會(huì)一次性批準(zhǔn)這12家公司的申請(qǐng)，這種期望源于SEC之前的審批模式。審批流程包括初期的45天，可能的三次延期（分別為45天、90天、60天），總計(jì)最長(zhǎng)240天。前9家公司的必要流程已完成，第10家Global X的評(píng)論期將于12月22日結(jié)束；ARKB的最終截止日期為1月10日。HashDex和Franklin還處于評(píng)論期，該期限將在1月5日結(jié)束。SEC的時(shí)間安排表明，第一批12家公司的審批可能在1月8日至10日之間完成。

但這只是個(gè)人看法，并非確定的結(jié)果；SEC也可能不會(huì)批準(zhǔn)任何一家。即便在灰度公司訴訟勝訴的情況下，法官也只能要求SEC重新考慮決定，而不能強(qiáng)制批準(zhǔn)。

在加密行業(yè)，大家都處于探索階段，如果SEC先批準(zhǔn)現(xiàn)金買入方式，以后可能會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向批準(zhǔn)實(shí)物交換方式。

SEC和ETF發(fā)行方的會(huì)議后，會(huì)公布會(huì)議時(shí)間和與會(huì)人員，如果有PPT演講，也會(huì)公布PPT。但幾個(gè)人面對(duì)面坐在那里，詳細(xì)討論了什么內(nèi)容，爭(zhēng)論了什么，這是不公開(kāi)的。我們只能通過(guò)公開(kāi)資料和各個(gè)ETF發(fā)行方的反應(yīng)來(lái)了解情況，Aiying也會(huì)持續(xù)跟進(jìn)。