【#區(qū)塊鏈# #穩(wěn)定幣的一級以及二級市場#】

引言

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穩(wěn)定幣在去中心化金融（DeFi）和加密資產(chǎn)市場中變得越來越重要，它們的突出地位導(dǎo)致人們對其作為在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上運(yùn)行的美元表現(xiàn)形式的獨(dú)特作用進(jìn)行更嚴(yán)格的審查。穩(wěn)定幣試圖執(zhí)行一種機(jī)械上復(fù)雜的功能——即使在市場波動時期也保持與美元掛鉤。然而，近年來，在壓力巨大的時期，一些穩(wěn)定幣已經(jīng)與二級市場脫鉤。盡管每次連續(xù)的市場事件都揭示了不同穩(wěn)定幣的新的、獨(dú)特的風(fēng)險，依然有許多分析都質(zhì)疑了不同穩(wěn)定幣設(shè)計的固有穩(wěn)定性（或不穩(wěn)定性）。

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2023 年 3 月發(fā)生的事件就說明了這些轉(zhuǎn)變和挑戰(zhàn)。2023 年 3 月 10 日，穩(wěn)定幣美元硬幣 (USDC) 的發(fā)行人 Circle 宣布，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制硅谷銀行之前，它無法將其持有的部分 USDC 儲備轉(zhuǎn)出。USDC 的價格與美元大幅脫鉤，隨著市場對這一消息做出反應(yīng)，其他穩(wěn)定幣的市場也大幅波動。多種因素的綜合作用使得三月份的事件對于尋求了解穩(wěn)定幣市場復(fù)雜性的研究人員來說特別有吸引力。本文分析了許多這些因素，重點(diǎn)是區(qū)分穩(wěn)定幣危機(jī)期間的一級市場和二級市場動態(tài)。

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我們首先概述穩(wěn)定幣的抵押、在一級市場發(fā)行和在二級市場交易的方式。然后，我們轉(zhuǎn)向 2023 年 3 月穩(wěn)定幣市場事件的案例研究，這些事件震動了加密資產(chǎn)市場。我們討論了四種感興趣的穩(wěn)定幣，重點(diǎn)關(guān)注它們不同的技術(shù)設(shè)計，并詳細(xì)介紹了主要發(fā)行點(diǎn)和二級市場的動態(tài)。從這一分析中，我們得出了有關(guān)壓力時期穩(wěn)定幣市場性質(zhì)的一些一般性見解。

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背景

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穩(wěn)定幣是一類加密資產(chǎn)，旨在相對非加密參考資產(chǎn)保持穩(wěn)定的價值。就本說明而言，我們重點(diǎn)關(guān)注以美元計價的穩(wěn)定幣——絕大多數(shù)在加密市場上交易的穩(wěn)定幣。與價值會波動的加密資產(chǎn)不同，穩(wěn)定幣通常純粹是為了投機(jī)而購買，穩(wěn)定幣可以作為（理想的）穩(wěn)定的價值儲存和交換媒介。穩(wěn)定幣的激增導(dǎo)致其在 DeFi 市場和服務(wù)中得到廣泛使用，以促進(jìn)加密貨幣交易所的交易，并作為進(jìn)入加密貨幣市場的入口。

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穩(wěn)定幣的設(shè)計

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根據(jù)抵押和發(fā)行方式，穩(wěn)定幣通常可以分為三類：法幣支持的穩(wěn)定幣、加密貨幣抵押的穩(wěn)定幣和算法（或無抵押）穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣旨在維持穩(wěn)定價值的方式對其作為交換手段或價值儲存手段的效用以及產(chǎn)品固有的中心化水平（或缺乏中心化）產(chǎn)生影響。

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由法定貨幣支持的穩(wěn)定幣是由現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物儲備（例如存款、國債和商業(yè)票據(jù)）支持的。大多數(shù)法幣支持的穩(wěn)定幣都是中心化的，即由一家公司負(fù)責(zé)在公共區(qū)塊鏈上以與區(qū)塊鏈外部持有的法幣儲備 1:1 的比例發(fā)行穩(wěn)定幣。在較高層面上，穩(wěn)定幣發(fā)行者有責(zé)任確保在區(qū)塊鏈上發(fā)行的代幣數(shù)量不大于發(fā)行者「鏈下」儲備的美元價值。

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加密貨幣抵押的穩(wěn)定幣由一籃子加密資產(chǎn)（例如其他穩(wěn)定幣或加密資產(chǎn)，包括比特幣或以太）支持，因此每個發(fā)行的穩(wěn)定幣至少持有價值一美元的加密資產(chǎn)作為儲備。它們本質(zhì)上往往是去中心化的，由自動執(zhí)行的智能合約負(fù)責(zé)代幣的發(fā)行。用戶存入一定數(shù)量的加密資產(chǎn)，智能合約通常以超額抵押比率鑄造適當(dāng)數(shù)量的穩(wěn)定幣代幣作為回報。如果抵押品的價值跌至一定水平以下，一系列智能合約支持的流程就會清算抵押品，并從供應(yīng)中消除多余的穩(wěn)定幣。

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從很多方面來說，算法穩(wěn)定幣是最難定義的類別。它們在設(shè)計上往往沒有抵押或完全沒有抵押，而是使用智能合約和各種激勵結(jié)構(gòu)，通過根據(jù)需求調(diào)整穩(wěn)定幣的供應(yīng)來維持錨定匯率。Terra 是 2022 年 5 月崩潰之前最大的算法穩(wěn)定幣，它代表了一種模型，其中穩(wěn)定幣由加密資產(chǎn)「支持」，其供應(yīng)量直接根據(jù)穩(wěn)定幣需求的變化而波動。隨著穩(wěn)定幣退出流通，支持加密資產(chǎn)的供應(yīng)量增加，從而降低支持加密資產(chǎn)的價格，反之亦然，會鑄造新的穩(wěn)定幣。通過這種方式，支持算法穩(wěn)定幣的加密資產(chǎn)是同一系統(tǒng)內(nèi)生的，這與加密抵押穩(wěn)定幣不同，后者理論上是由其他不相關(guān)的加密資產(chǎn)支持的。這種抵押品設(shè)計導(dǎo)致了幾種算法穩(wěn)定幣快速且顯著的「死亡螺旋」。

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穩(wěn)定幣：一級市場與二級市場

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穩(wěn)定幣的發(fā)行和抵押品設(shè)計是穩(wěn)定幣發(fā)行者根據(jù)需要調(diào)整抵押品或供應(yīng)量，向消費(fèi)者保證每個穩(wěn)定幣價值一美元的方式。然而，二級市場實際上對資產(chǎn)進(jìn)行定價，并有助于穩(wěn)定幣維持其與美元掛鉤的地位。

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法定貨幣支持的穩(wěn)定幣發(fā)行人往往只與機(jī)構(gòu)客戶鑄造和銷毀新的穩(wěn)定幣，這意味著散戶交易者依賴二級市場來獲取穩(wěn)定幣。因此，并非所有穩(wěn)定幣交易者都可以訪問主要發(fā)行點(diǎn)，而那些無法訪問的交易者只能通過二級市場為穩(wěn)定幣的掛鉤做出貢獻(xiàn)。?但其他穩(wěn)定幣的一級市場可以包括更廣泛的參與者。例如，DAI 是一種通過去中心化智能合約發(fā)行的加密抵押穩(wěn)定幣，允許以太坊上的任何用戶存入抵押代幣以換取穩(wěn)定幣。

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穩(wěn)定幣的掛鉤也通過二級市場的廣泛交易來維持，例如 DeFi 平臺和中心化交易所。穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的直接客戶可以進(jìn)行套利交易，利用一級市場的匯率與二級市場的匯率之間的差異獲利，以維持穩(wěn)定幣的掛鉤。去中心化交易所和流動性池為套利交易提供了額外的機(jī)會，例如穩(wěn)定幣特定的自動做市商。

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市場觀察人士通常不會通過主要發(fā)行點(diǎn)來確定穩(wěn)定幣是否在特定點(diǎn)保持掛鉤，因為穩(wěn)定幣發(fā)行人不太可能承諾以低于一美元的價格贖回穩(wěn)定幣。相反，跨交易所匯總的價格往往是最受歡迎的定價數(shù)據(jù)來源，盡管市場效率低下可能導(dǎo)致難以準(zhǔn)確地為穩(wěn)定幣和其他加密資產(chǎn)定價。

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關(guān)于穩(wěn)定幣發(fā)行和加密資產(chǎn)市場背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)仍在努力解決基本問題，但一些新興研究領(lǐng)域提供了對穩(wěn)定幣穩(wěn)定性以及穩(wěn)定幣在加密資產(chǎn)市場中所扮演的角色的見解。Baur 和 Hoang（2021）以及 Grobys 等人（2021）提供了穩(wěn)定幣作為對沖比特幣波動性的作用的證據(jù)，并認(rèn)為，因此，穩(wěn)定幣的價格并不總是穩(wěn)定的，因為它們受到其他加密資產(chǎn)市場波動的影響。Gorton 等人（2022）認(rèn)為，穩(wěn)定幣向加密貨幣市場中的杠桿交易者提供貸款的效用并解釋了它們保持穩(wěn)定的能力。幾篇論文分析了新穩(wěn)定幣的發(fā)行對其他加密資產(chǎn)市場的影響，有證據(jù)表明穩(wěn)定幣的一級市場與穩(wěn)定幣和其他加密資產(chǎn)的二級市場之間存在關(guān)聯(lián)。Ante、Fiedler 和 Strehle（2021）認(rèn)為，新穩(wěn)定幣的鏈上發(fā)行與其他加密資產(chǎn)的異?；貓笥嘘P(guān)，而 Saggu (2022) 則認(rèn)為，投資者對新的 Tether 鑄幣事件的公開宣布的反應(yīng)情緒是對比特幣價格做出積極反應(yīng)的原因。

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也許對我們的分析來說信息量最大的是 Lyons 和 Viswanath-Natraj (2023)，他們探討了穩(wěn)定幣的一級市場和二級市場之間的流動，認(rèn)為穩(wěn)定幣「進(jìn)入一級市場對于套利設(shè)計的效率至關(guān)重要」（第 8 頁） ）。作者發(fā)現(xiàn)，Tether 在 2019 年和 2020 年的設(shè)計發(fā)生了變化，擴(kuò)大了其一級市場的準(zhǔn)入，減少了錨定的不穩(wěn)定性。我們從他們的方法中汲取靈感，考慮穩(wěn)定幣一級市場與二級市場價格錯位之間關(guān)系的重要性，并采用了他們的一些方法。我們將這種分析方法擴(kuò)展到市場壓力時期的穩(wěn)定幣市場，強(qiáng)調(diào)四種穩(wěn)定幣一級市場之間的機(jī)械差異以及去中心化和中心化二級市場的活動。

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案例研究：2023 年 3 月穩(wěn)定幣運(yùn)行

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2023 年 3 月 10 日，穩(wěn)定幣美元硬幣 (USDC) 的發(fā)行人 Circle 宣布，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管之前，它無法將硅谷銀行持有的 33 億美元 USDC 儲備（其儲備約 400 億美元）轉(zhuǎn)出銀行。二級市場上 USDC 的價格與美元脫鉤，隨著市場交易人員對這一消息的反應(yīng)，其他穩(wěn)定幣的市場也出現(xiàn)了大幅波動。在我們的案例研究中，我們研究了當(dāng)時最大的四種穩(wěn)定幣：USDC、Tether (USDT)、Binance USD (BUSD) 和 DAI。

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我們的分析并追蹤了市場動蕩期間一級市場、去中心化二級市場和中心化二級市場的活動，以梳理穩(wěn)定幣之間的差異，并展示從鏈上和鏈下數(shù)據(jù)中可以看出的內(nèi)容。

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技術(shù)細(xì)節(jié)：USDC、USDT、BUSD、DAI

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USDC?是由 Circle 發(fā)行由法幣支持的穩(wěn)定幣。與許多法幣支持的穩(wěn)定幣一樣，只有 Circle 的直接客戶（通過申請流程清算）才能進(jìn)入 USDC 的一級市場，而這些客戶往往是加密資產(chǎn)交易所、金融科技公司和機(jī)構(gòu)交易商等企業(yè)。大多數(shù)散戶從中介機(jī)構(gòu)購買穩(wěn)定幣，并可以在二級市場（例如中心化和去中心化交易所）上買賣它們。

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3 月 11 日，Circle 宣布，USDC 的「發(fā)行和贖回受到美國銀行系統(tǒng)工作時間的限制」，并且此類「USDC 流動性操作將在周一早上銀行開門時恢復(fù)正?！?。該公告暗示一級市場的運(yùn)營將受到限制，而后來的公告則暗示贖回積壓已經(jīng)增加。我們在以下幾節(jié)中的分析研究了 USDC 一級市場中可見的鏈上活動，盡管我們無法推斷鏈下積壓的程度。通常向散戶提供 USDC 與其他穩(wěn)定幣或 USDC 與美元之間一對一交易的交易所隨后會暫停此類交易，進(jìn)一步切斷想要出售 USDC 的二級市場參與者的資金外流。

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BUSD?是 Paxos 發(fā)行由法幣支持的穩(wěn)定幣。雖然它的機(jī)械運(yùn)作方式與本說明中描述的其他法幣支持的穩(wěn)定幣類似，但它在幾個方面存在顯著差異。其一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)于 2023 年 2 月停止了 BUSD 的新發(fā)行，這意味著在我們分析的時期內(nèi)，BUSD 的一級市場只能銷毀代幣并減少供應(yīng)。其次，雖然 BUSD 僅在以太坊上發(fā)行，但 BUSD 的持有量高度集中在幣安相關(guān)錢包中——超過 85% 的 BUSD 在以太坊上。大約三分之一的 BUSD 被鎖定在以太坊上的幣安錢包中，代表鎖定的 BUSD 的代幣在幣安智能鏈（另一個區(qū)塊鏈）上發(fā)行。因此，BUSD 在基于以太坊的去中心化市場的交易中發(fā)揮的作用也小得多。

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USDT?是市場上最大的穩(wěn)定幣，也是一種由法定貨幣支持的穩(wěn)定幣，其主要市場僅限于一組經(jīng)過批準(zhǔn)的客戶，這些客戶往往是公司而不是散戶交易者。USDT 的一級市場比 USDC 的限制要嚴(yán)格得多，據(jù)報道，鏈上每次鑄幣的最低價格為 100,000 美元（Ehrlich 和 Bambysheva 2022）。稍后我們將進(jìn)一步深入研究 Tether 一級市場的活動。值得注意的是，雖然 USDC 在一級市場和二級市場上都受到了限制，BUSD 的發(fā)行也被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停，但 USDT 在案例研究期間并未受到異常的技術(shù)限制。

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Dai?是一種加密貨幣抵押的穩(wěn)定幣，其發(fā)行由名為 MakerDao 的去中心化自治組織 (DAO) 管理，并通過智能合約實施。Dai 僅在以太坊上發(fā)行，任何以太坊用戶都可以訪問發(fā)行代幣的智能合約。這些智能合約因提供的各種抵押品類型和維持抵押品水平的機(jī)制而異。例如，用戶可以打開 Maker Vault，存入以太坊 (ETH) 或其他可接受的易變加密資產(chǎn)，以超額抵押比率生成 Dai，例如 150 美元的 ETH?兌換價值?100 的 Dai?。另一方面，Dai 的掛鉤穩(wěn)定性模塊允許用戶存入另一種穩(wěn)定幣，例如 USDC，以獲得完全相同數(shù)量的 Dai 作為回報。因此，Dai 在我們研究的穩(wěn)定幣中是獨(dú)一無二的，因為它的一級市場可供任何能夠訪問 DeFi 的以太坊用戶使用，而且穩(wěn)定幣存在多個、機(jī)制上不同的一級市場?？刂拼鷰殴?yīng)的自動執(zhí)行機(jī)制的性質(zhì)使其一級市場理論上比其他穩(wěn)定幣更加活躍。此外，Dai 的一部分由 USDC 抵押，這一事實將 Dai 市場與 USDC 市場的變化更直接地聯(lián)系在一起。

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表 1 顯示了每種穩(wěn)定幣的一些描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。值得注意的是，USDC 的市值在 2023 年 3 月期間減少了約 100 億美元，而 USDT 的市值則增加了約 90 億美元。盡管 DAI 的供應(yīng)量在一個月內(nèi)波動，但最終其市值變化很小。BUSD 市值下跌超過 20 億美元。此外，USDT 的顯著不同之處在于，截至 2023 年 3 月 1 日，其供應(yīng)量中只有 45% 是在以太坊上發(fā)行的，而大部分非以太坊發(fā)行的 USDT 都是在 Tron 上發(fā)行的。

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表 1. 穩(wěn)定幣的描述性統(tǒng)計（2023 年）

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二級市場交易活動

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穩(wěn)定幣的二級市場為市場觀察者提供了默認(rèn)的定價數(shù)據(jù)來源。圖 1 顯示，這四種穩(wěn)定幣的價格在 SVB 倒閉后的幾天內(nèi)出現(xiàn)了巨大差異。USDC 和 DAI 以驚人相似的模式脫鉤，觸及 90 美分以下的低點(diǎn)，并在三天內(nèi)以相似的速度恢復(fù)。鑒于穩(wěn)定幣的主要責(zé)任是保持與美元掛鉤，人們可能會認(rèn)為類似的價格下滑將表明兩種資產(chǎn)的整體市場狀況相似。然而，如表 1 所示，DAI 的市值在 3 月份事件之后有所增加，而 USDC 的市值縮水了近 100 億美元。相反，雖然 BUSD 和 USDT 均出現(xiàn)溢價，但 BUSD 的市值縮水，而 USDT 的市值則增加了 90 億美元。因此，僅靠定價數(shù)據(jù)并不能解釋三月份活動期間的全部市場動態(tài)。

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圖 1. 二級市場上的每小時穩(wěn)定幣的價格 (CryptoCompare)

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中心化交易所（CEX）仍然是散戶交易者在二級市場上交易加密資產(chǎn)最流行的方式，但去中心化交易所（DEX）在過去幾年中越來越受歡迎。在較高層面上，DEX 尋求為用戶執(zhí)行類似的功能：它們充當(dāng)加密資產(chǎn)交易的市場。然而，它們在幾個關(guān)鍵方面存在顯著差異：

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1. CEX 可以作為法定貨幣的進(jìn)出通道。用戶可以用法定貨幣進(jìn)行交易來購買加密貨幣，反之亦然。另一方面，用戶不能在 DEX 上以法定貨幣購買或出售穩(wěn)定幣。這一限制導(dǎo)致穩(wěn)定幣在去中心化交易所中占據(jù)主導(dǎo)地位，成為類美元貨幣交易的法定貨幣的唯一替代品。

2. CEX 使用傳統(tǒng)做市商和限價訂單簿進(jìn)行運(yùn)營，而 DEX 使用自動化做市商，即使它們試圖大致上類似的做市功能，其行為也可能有所不同。

3. 用戶必須登錄集中式系統(tǒng)才能訪問 CEX，通常通過共享識別信息來遵守當(dāng)?shù)氐摹噶私饽愕目蛻簟狗ㄒ?guī)。另一方面，DEX 基于無需許可的智能合約運(yùn)行，這使得它們在理論上更加開放。不過，對于經(jīng)驗不足的加密貨幣交易者來說，CEX 可能類似于更傳統(tǒng)、直觀的系統(tǒng)，而 DEX 則要求用戶熟悉 DeFi 應(yīng)用程序的操作。

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這些類別交易所之間的差異可能導(dǎo)致了 3 月份活動期間 CEX 和 DEX 活動的差異。圖 2 顯示，兩類交易所在 3 月份的事件期間都經(jīng)歷了交易量激增，但程度不同。雖然 DEX 交易量在 3 月 11 日增至歷史新高，超過 200 億美元，但與 10 億至 30 億美元之間的典型交易量相比，CEX 交易量在 2023 年上半年達(dá)到了高位，但與其他時期的水平并沒有顯著不同， 而且它們并不是歷史新高。此外，DEX 交易量的峰值先于 CEX 交易量的增加，然后在 CEX 交易量達(dá)到峰值之前下降。然而，交易量的這些差異并沒有導(dǎo)致中心化市場和去中心化市場之間資產(chǎn)定價的重大差距。進(jìn)一步研究梳理出 CEX 和 DEX 在壓力時期的差異，將有助于理清它們在穩(wěn)定幣運(yùn)行場景中促進(jìn)活動中所扮演的角色，以及自動化做市商和限價訂單簿之間的機(jī)械差異的影響。

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圖 2. 2023 年上半年二級市場日交易量

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二級市場活動的增加最終將壓力傳遞給穩(wěn)定幣的一級市場，因為脫鉤穩(wěn)定幣的過度拋售壓力以及對溢價交易的穩(wěn)定幣的過度需求理論上應(yīng)該會導(dǎo)致一級市場的發(fā)行或贖回。我們將在下一節(jié)中檢查數(shù)據(jù)。

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一級市場

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以太坊區(qū)塊鏈上存儲的數(shù)據(jù)的公開性使我們能夠直接查看穩(wěn)定幣的創(chuàng)建和銷毀，我們進(jìn)行此分析的部分原因是為了演示研究人員可以通過區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)推斷穩(wěn)定幣的主要市場。我們以多種方式呈現(xiàn)這些數(shù)據(jù)，但我們并不試圖斷言一種或另一種方法對于理解穩(wěn)定幣一級市場的性質(zhì)具有首要地位。對鏈上發(fā)行的描述性分析為穩(wěn)定幣二級市場上更廣泛引用的數(shù)據(jù)提供了富有啟發(fā)性的補(bǔ)充。我們希望未來的研究能夠質(zhì)疑穩(wěn)定幣一級市場和二級市場之間關(guān)系的理論基礎(chǔ)。

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我們使用亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)公共區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)來訪問鏈上數(shù)據(jù)，以跟蹤以太坊上穩(wěn)定幣的供應(yīng)變化。我們跟蹤兩組數(shù)字：鏈上代幣的「鑄幣量」和「燃燒量」，以及與每個法幣支持的穩(wěn)定幣發(fā)行人相關(guān)的國庫錢包的進(jìn)出情況。代幣的鑄造和銷毀只是描述了以太坊總供應(yīng)量中代幣的增加或減少。我們遵循 Lyons 和 Viswanath-Natraj (2023) 來衡量從一級市場到二級市場的「凈流量」。BUSD、USDT 和 USDC 的發(fā)行者各自擁有一個國庫錢包，該錢包保存著鏈上鑄造但尚未發(fā)行給其他方的剩余代幣。通過從鏈上鑄造的代幣凈額中減去進(jìn)入國債錢包的凈轉(zhuǎn)移額，我們可以跟蹤從一級市場流向二級市場的新資金凈額。由于 DAI 是通過智能合約直接向持有者發(fā)行的，因此沒有國庫錢包作為 DAI 鏈上初始分配的中介。

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作為背景，表 2 提供了 2022 年（遠(yuǎn)在相關(guān)事件窗口之前）比較每種穩(wěn)定幣主要市場的匯總統(tǒng)計數(shù)據(jù)。該表記錄了一年中鑄幣、銷毀和國庫錢包交易的數(shù)量和平均值。顯而易見的是一級市場活動頻率和每筆交易平均規(guī)模的差異。從交易數(shù)量和獨(dú)特的一級市場參與者來看，DAI 和 USDC 的一級市場比 BUSD 和 USDT 活躍得多。此外，平均而言，BUSD 和 USDT 的一級市場交易量高于 DAI 和 USDC。顯然，在結(jié)構(gòu)和功能方面被認(rèn)為相似的代幣（例如 USDC 和 USDT）可能具有非常不同的潛在一級市場動態(tài)。

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表 2. 2022 年以太坊上穩(wěn)定幣一級市場的活動

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如前所述，雖然以太坊上的查看活動占 Dai、USDC 和 BUSD 的絕大多數(shù)，但 USDT 的大部分代幣都在 Tron 上。通過 Tronscan 訪問的 Tron 區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)表明，Tron 的主要市場與以太坊沒有明顯不同，并且在以太坊上觀察到的動態(tài)并不是由于我們分析中缺少 Tron 的活動造成的。

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轉(zhuǎn)向脫鉤事件期間的主要市場活動，圖 3 繪制了 DAI 和 USDC 在三個可比窗口中鑄造和銷毀的代幣總數(shù)。3 月 10 日至 3 月 15 日是 Circle 宣布 SVB 資金滯留問題和宣布「大幅清除」所有累積積壓贖回之間的時期。這些日期大致與 SVB 倒閉后加密貨幣市場活動異?；钴S的時期一致。描繪了脫鉤前幾個月的兩個等長窗口進(jìn)行比較。該圖揭示了三個值得注意的觀察結(jié)果。首先，與正常交易量相比，DAI 在此期間經(jīng)歷了異常的一級市場活動。其次，USDC 的銷毀活動在此窗口期并沒有異常，但其鑄幣活動卻低迷。最后，DAI 在事件窗口期間出現(xiàn)了凈發(fā)行量增長，而 USDC 則出現(xiàn)了凈虧損。鑒于這兩種穩(wěn)定幣在此期間都解除了掛鉤，未來的研究可以研究危機(jī)期間凈發(fā)行量差異的驅(qū)動因素。

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圖 3. 以太坊上選定窗口內(nèi)的 DAI 和 USDC 鑄造和銷毀活動

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進(jìn)一步深入了解 USDC，圖 4 繪制了 3 月 10 日至 3 月 15 日事件窗口內(nèi)該代幣的每小時鑄造和銷毀數(shù)量、價值和平均值。在這里，我們有興趣觀察 3 月 10 日星期五和 3 月 13 日星期一之間的主要市場活動，當(dāng)時 Circle 分別暫停和恢復(fù)了贖回。在按小時檢查這些交易時，我們能夠?qū)⒐締T工的公開聲明與詳細(xì)的一級市場動態(tài)進(jìn)行比較。盡管在此窗口期間存在大量銷毀交易，但交易的總價值和平均規(guī)模有限。

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圖 4. USDC 在脫鉤事件期間在以太坊上的主要市場活動

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圖 5 顯示了 3 月 1 日至 3 月 20 日期間所有四種穩(wěn)定幣每日流入二級市場的「凈流量」。在脫鉤事件窗口之前，紐約金融服務(wù)部于 2 月中旬下令 Paxos 停止發(fā)行 BUSD 后，BUSD 在一段時間內(nèi)經(jīng)歷了顯著的資金外流。圖 5 顯示了與其他穩(wěn)定幣相比，在 3 月份脫鉤事件期間 USDC 出現(xiàn)了顯著的負(fù)流量。3 月 10 日，近 20 億美元的 USDC 代幣從二級市場下架，周末凈流量減少，然后在 3 月 13 日星期一再次開始大量流出。在案例研究期間，Dai 也脫離了掛鉤，凈流量大幅減少。3 月 11 日，流入二級市場的資金有所增加，隨后一周出現(xiàn)較小程度的資金流出。與此同時，USDT 是在脫鉤事件發(fā)生后一周內(nèi)流入二級市場的唯一穩(wěn)定幣，這可能反映了投資者轉(zhuǎn)向安全的動態(tài)。流入二級市場的凈資金補(bǔ)充了我們對這一時期二級市場活動的觀察。盡管 USDC 的拋售壓力導(dǎo)致二級市場資金流出，但令人驚訝的是，盡管 DAI 的價格以類似的速度波動，但其仍出現(xiàn)了凈流入二級市場的情況。

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圖 5. 從一級市場到二級市場的凈流量

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總體而言，在分析鏈上數(shù)據(jù)時，我們觀察到危機(jī)期間四種穩(wěn)定幣的一級市場活動存在顯著差異，我們的結(jié)果表明，僅僅依靠交易所的定價數(shù)據(jù)并不能說明穩(wěn)定幣擠兌的全部情況。我們的分析提出了幾個研究問題，并強(qiáng)調(diào)，根據(jù)穩(wěn)定幣的技術(shù)特征，一級市場行為對于理解穩(wěn)定幣危機(jī)動態(tài)非常重要。

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結(jié)論性思考

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在穩(wěn)定幣市場事件發(fā)生后，媒體報道和分析通常只關(guān)注二級市場的價格錯位。由于關(guān)于如何解釋穩(wěn)定幣市場動態(tài)整體的文獻(xiàn)仍未解決，我們的技術(shù)和實證分析提供了一些見解，表明需要進(jìn)一步探究的領(lǐng)域已經(jīng)成熟：

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1. 穩(wěn)定幣在加密貨幣市場中的主要功能是保持價值穩(wěn)定。因此，價格下滑可能會損害穩(wěn)定幣的長期表現(xiàn)，而從歷史上看，這種動態(tài)也是如此。然而，僅價格下滑不足以解釋穩(wěn)定幣的長期表現(xiàn)結(jié)果。事實上，在 3 月份的事件中，USDC 經(jīng)歷了價格大幅滑落和隨之而來的市值下降，而 USDT 在經(jīng)歷市值上升之前以溢價交易。但 BUSD 的交易溢價，而其市值反下降，而 DAI 在擺脫危機(jī)并增加市值之前，已跌破與美元掛鉤的水平。盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)停止發(fā)行 BUSD 等一些明顯因素有所貢獻(xiàn)，但仍需要進(jìn)行更多研究來評估其他影響因素，但仍存在一些問題。為什么 DAI 在二級市場上的定價與 USDC 如此相似？不同的一級市場對這些穩(wěn)定幣的影響有多大？

2. 無論是在正常時期還是在危機(jī)時期，穩(wěn)定幣的一級市場都存在巨大差異。即使是表面上看起來類似的穩(wěn)定幣（例如 USDT 和 USDC 等由法定貨幣支持的穩(wěn)定幣）也是通過一級市場進(jìn)行分配的，這些市場在頻率、參與者數(shù)量和對外部沖擊的反應(yīng)方面具有獨(dú)特的特征。這些變化對于價格穩(wěn)定、運(yùn)行風(fēng)險和價格復(fù)蘇的重要性值得進(jìn)一步詳細(xì)探討。

3. 我們的實證分析表明，去中心化和中心化交易所在危機(jī)時期的運(yùn)作方式有所不同，盡管它們對穩(wěn)定幣的定價非常相似。這就留下了幾個問題：自動做市商和有限訂單簿之間的機(jī)械差異、法定交易對的可用性或?qū)е逻@種差異的其他因素在多大程度上？哪些二級市場是穩(wěn)定幣市場壓力更可靠的指標(biāo)？

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我們的研究旨在提出幾個值得進(jìn)一步探討的領(lǐng)域，我們的分析結(jié)果提出的問題多于答案。隨著穩(wěn)定幣繼續(xù)在加密資產(chǎn)市場和 DeFi 中發(fā)揮關(guān)鍵作用，我們相信本文提出的研究結(jié)果以及我們提出的問題值得進(jìn)一步的理論和實證研究。