作者：Atis Elsts，EDI高級研究員 來源：X，@atiselsts_eth 翻譯：善歐巴，

本文研究了以太坊主網(wǎng)上的 Uniswap v2 WETH/USDC 池，從三個角度對其進(jìn)行研究：背離損失、損失與再平衡（LVR）以及訂單流的性質(zhì)。研究結(jié)果表明，v2 對于低風(fēng)險投資者來說仍然是一個可行的選擇，成功地以 LP 費(fèi)用的形式奪回了大部分 LVR，其中大部分交易量來自有機(jī)交易。

Uniswap v2 于 2020 年 5 月推出，Uniswap v3 于 2021 年 5 月推出。在其生命周期的大部分時間里，v2 與后續(xù)版本共存并保持競爭。這讓很多人感到驚訝，包括 Uniswap 的發(fā)明者：

一種流行的觀點(diǎn)是，Uniswap v2 和其他簡單的AMM 只適合長尾資產(chǎn)，而對于 ETH/穩(wěn)定幣和 ETH/WBTC 等主要貨幣對，幾乎所有交易量都來自 MEV 機(jī)器人。

無論如何，這并不是一個普遍的觀點(diǎn)。最初的LVR 論文作者研究了 2021-2022 年的 Uniswap v2，并得出結(jié)論，這對 LP 來說非常好。然而，值得注意的是，2023 年加密貨幣交易量大幅下降。

背離損失視角

2023 年，ETH 的起價略低于 1200 美元，收盤價接近 2300 美元。這種變動導(dǎo)致了相對較高的發(fā)散損失（DL；也稱為無常損失）。具體來說，2023 年的 DL 幾乎恰好是 5%——也就是說，與 v2 池中的 LP 頭寸相比，如果 LP沒有收取任何費(fèi)用。

然而，在考慮費(fèi)用時，LP 回報(bào)在一年中的大部分時間都優(yōu)于 50:50 HODL 策略。下圖顯示，截至 10 月份，他們的相對利潤超過 4%，年底利潤在 1% 到 2% 之間。

在價格定向波動較小的另一年，有限合伙人的回報(bào)會更加有利。

LVR視角

LVR 的簡短回顧。散度損失是一個直觀的指標(biāo)，因?yàn)樗枋隽伺c任何 LP 無需太多努力即可實(shí)現(xiàn)的簡單替代策略相比的 LP 回報(bào)。然而，實(shí)現(xiàn)的深度學(xué)習(xí)取決于市場走勢，因此也取決于運(yùn)氣。對沖市場風(fēng)險的有限合伙人可以消除這種運(yùn)氣成分，并且 DL 不再是衡量其回報(bào)的相關(guān)指標(biāo)。此外，LVR 甚至與不進(jìn)行對沖的 LP 相關(guān)，因?yàn)?DL 的預(yù)期值 (EV) 可以建模為價格波動的函數(shù)，并且是確定性的（即不依賴于運(yùn)氣）。LVR 指標(biāo)旨在捕捉 LP 回報(bào)的預(yù)期值。

損失與再平衡(LVR) 旨在衡量與 AMM 相關(guān)的特定風(fēng)險。理論上，LVR代表套利者可以從LP中獲取的最大利潤。對于 Uniswap v2 礦池，我們可以使用以下簡單的公式計(jì)算單位時間的損失占礦池市場價值的一部分：

其中 P 是價格，V(P) 是礦池的價值函數(shù)。下圖包括 7 天平均值σ和相應(yīng)的 LVR，提供了這一點(diǎn)的直觀表示。

從LVR角度來看LP回報(bào)。2023 年，Uniswap v2 上的 ETH/USDC 流動性配置仍然是正預(yù)期價值博弈。手續(xù)費(fèi)收入持續(xù)超過理論LVR。

而且平均日手續(xù)費(fèi)收入高出0.01%左右。這個保證金使我們能夠估計(jì)有限合伙人在保持盈利的同時可以產(chǎn)生的最大對沖成本。如果平均對沖成本每日低于 0.02%（因?yàn)橹挥幸话氲念^寸價值需要對沖），則該策略仍然可行。（就其價值而言，如果愿意的話，人們通?？梢酝ㄟ^做空 ETH 來獲利，因?yàn)榧用茇泿湃谫Y利率通常為正。）

將此與 Uniswap v3 池進(jìn)行對比（見下文）。在這里，被動的全方位頭寸通常會賺取與 LVR 損失相當(dāng)?shù)馁M(fèi)用，這表明此類頭寸的預(yù)期價值徘徊在零附近。為了在 v3 中獲利，人們需要準(zhǔn)確預(yù)測價格范圍或方向變動，使其更多地與主動交易而不是被動收入保持一致。

請記住，LVR 是 CEX/DEX 套利者理想條件下的理論最大損失。它假設(shè)有限合伙人不會從這些交易中賺取任何掉期費(fèi)用，但現(xiàn)實(shí)情況并非如此。LVR 的一部分通過掉期費(fèi)用被 LP 收回，而一些收入則通過固定成本交易 (tx) 費(fèi)用泄漏到網(wǎng)絡(luò)中。確切的分布主要取決于兩個因素：

• 礦池的掉期費(fèi)用（Uniswap v2 為 0.3%）

• 固定成本交易費(fèi)用造成的摩擦。

這種摩擦與礦池的流動性深度成反比。因此，用池中鎖定值的基點(diǎn) (bps) 來表達(dá)這一點(diǎn)是實(shí)用的。v2 WETH/USDC 池鎖定了 5000 萬至 1 億美元，即使在 Eth 主網(wǎng)上，相對交易成本也相對較低。使用具有 30 GWei Gas 價格和每筆交易 150,000 Gas 的簡單模型，下圖顯示了以 bps 為單位的成本。

該模型顯示成本可能會下降 0.0005 bps 至 0.002 bps 范圍。利用這個范圍和資產(chǎn)的平均波動率，我們可以模擬理論LVR的APR和僅來自套利交易的費(fèi)用收入的ARP。

使用σ= 3% 每日（對于 2023 年的 ETH 來說偏高），我們得到 4.1% 的預(yù)期 LVR 和 3.2 至 3.6% 的預(yù)期費(fèi)用收入；參見下圖。

該模擬意味著該池能夠以掉期費(fèi)用重新獲得 LVR 的 80-85% 左右。

這意味著另一個指標(biāo)與衡量 LP 指標(biāo)相關(guān)：toxic_flow/all_flow池中的比例。我在toxic_flow這里指的是通過對 CEX 流動性進(jìn)行套利來創(chuàng)造 LVR 的所有交易?？紤]一下：如果有毒流量創(chuàng)建的 LVR 中的x%已經(jīng)通過流量本身的掉期費(fèi)用得到補(bǔ)償，那么接下來的(100 - x)%必須從其他類型的流動性挖礦獎勵中得到補(bǔ)償，對于LP 補(bǔ)償其所有 LVR 預(yù)期損失。

在這里，約 80% 的 LVR 已經(jīng)得到補(bǔ)償，因此池中至少 20% 的交易量必須通過無毒互換創(chuàng)建，LP 才能保持盈利?，F(xiàn)在，池中的真實(shí)比例是多少？

交易流程視角

交易流的分類并不是一件容易的事。幸運(yùn)的是，在這種情況下，一個近似的答案就足夠了。

為了區(qū)分通過池的不同類型的交易，我編寫了一個腳本來查看每個交換事件的sender和to地址，并檢查這些地址是否屬于：

1. 已知路由器和聚合器地址的列表。根據(jù)Gauntlet 分析的慣例，此類交易被稱為“核心”交易量。

2. 已知的 MEV 機(jī)器人地址列表。MEV 機(jī)器人流量進(jìn)一步分為三明治量和其他套利量。

該腳本不太可能接近 100% 準(zhǔn)確，但提供了有關(guān)流類型的一些想法。此外，并非所有套利交易都會對池中的有限合伙人產(chǎn)生毒性；其中一些是原子套利，可能會吸引其他池中的有限合伙人或支持核心交易者。

下圖顯示了 v2 池中的總?cè)萘俊４舜未蠓蠞q與 3 月份 USDC 脫鉤事件相對應(yīng)。

下圖顯示了按日交易量標(biāo)準(zhǔn)化的情況。

最后，餅圖匯總了全年的信息。

如上圖所示，該池中的大部分卷與第一個地址列表交互。由于池中 0.3% 的掉期費(fèi)相對較高，因此只有百分之幾的交易量屬于三明治交易。

總結(jié)核心和夾層體積，我們可以得出結(jié)論，至少 78% 的體積對 LP 是無毒的。顯然，這個數(shù)字遠(yuǎn)高于要求的最低 20%，之前估計(jì) 20% 是 LP 盈利能力的下限。

這些結(jié)果與 v3 礦池結(jié)果形成鮮明對比，后者的套利交易比例要高得多。見下文：

如上圖所示，MEV 機(jī)器人主導(dǎo)了 v3 池容量。還值得注意的是，與 0.3% v2 池相比，0.3% v3 池的三明治體積非常小。v3 池中的虛擬流動性要深得多，因此需要更大的掉期來使價格足以使攻擊有利可圖。0.05% 的資金池具有更深的虛擬流動性，但由于掉期費(fèi)用降低，它實(shí)際上對三明治交易者非常有吸引力。

討論

在得出結(jié)論之前，有必要討論一下對上述分析的一些潛在反對意見。

1. 隱藏形式的套利導(dǎo)致有毒流量的低估。

爭論的本質(zhì)是，許多掉期可以由 DEX 聚合商通過這個池進(jìn)行，這些掉期會選擇陳舊的報(bào)價以確保最佳價格，并且這些掉期本質(zhì)上應(yīng)該被視為 CEX/DEX 套利掉期的形式。

需要更多的分析才能明確回答這個問題。然而，約 80% 的“核心”交易量與 Uniswap 的路由器合約交互，這意味著這些交換不太可能來自自定義求解器。相比之下，只有約 10% 涉及 1 英寸合約。

反對這一假設(shè)的另一個數(shù)據(jù)點(diǎn)是 v3 礦池套利比例的增加。我的腳本顯示 MEV 數(shù)量占這些 v3 池中總量的 70-75%。為了進(jìn)行比較，Gauntlet 最近的分析估計(jì)相同 v3 池中的 MEV 體積僅為 37-46% - 與我的數(shù)字相比，這是一個非常大的低估！

可以制定和研究更高級的假設(shè)，以解釋為什么 v2 池不太受 MEV 機(jī)器人歡迎；然而，據(jù)我所知，“隱性套利”理論仍未得到證實(shí)。

2. V2 保持競爭力只是因?yàn)檩^低的 Gas 費(fèi)。

反駁：簡單的 USDC/ETH 互換可能會在 v2 上消耗比 v3更多的Gas（如下圖），因此 v2 上活動的增加不能僅用 Gas 費(fèi)來解釋。原因之一是價格預(yù)言機(jī)更新會消耗 v2 池中更多的 Gas。

3.V2正在下降。

2023 年的數(shù)據(jù)尚未證實(shí) v2 會下降，但最終一定會發(fā)生。我認(rèn)為 v2 最終可能會通過多種方式失去其相關(guān)性。其中一些對有限合伙人有利，而另一些則不利。例如：

• 好：另一個 DEX 繼承了 v2 的火炬，并提供了 v2 的優(yōu)點(diǎn)，而沒有它的大部分缺點(diǎn)。它可能是帶有類似 v2 模式的 Uniswap v4 + hooks；或現(xiàn)有的新型去中心化交易所之一；或者它可能是一個全新的設(shè)計(jì)。

• 壞處：UniswapX 或類似的聚合器成為進(jìn)行鏈上交換的主要方式，同時繼續(xù)利用主要是鏈下的流動性。正如 Doug Colkitt 在Twitter上所說，Uniswap X 實(shí)際上并沒有為流動性去中心化做出貢獻(xiàn)——至少目前沒有。

結(jié)論

本文從分離損失、費(fèi)用收入和交易量來源三個角度審視了 Uniswap v2 WETH/USDC 池，得出的結(jié)論是該池仍然是 LP 的有利選擇。

1. 盡管 ETH 價格上漲了近 2 倍，但該池能夠克服 5% 的背離損失，并且在一年中的大部分時間里相對于 50:50 HODL 保持積極。

2. 手續(xù)費(fèi)收入幾乎全年都超過理論LVR，平均每天約0.01%。

3. 池中至少 63.8% 的交易量來自與 DEX 或聚合器智能合約交互的互換，而只有 28% 到 32% 的交易量來自套利機(jī)器人。大約 80% 的 DEX 和聚合器合約量專門與一個 Uniswap 路由器合約進(jìn)行交互。

結(jié)果表明，即使對于短尾資產(chǎn)，特別是 ETH，Uniswap v2 仍然具有競爭力。鑒于其低風(fēng)險特征和經(jīng)過驗(yàn)證的回報(bào)，像這樣的池中的流動性配置對于散戶參與者來說是一個有吸引力的選擇，為其他 DeFi 活動（包括 ETH 質(zhì)押）提供了可行的替代方案。