【#區(qū)塊鏈# #以 1000 美元實(shí)操為例，秒懂現(xiàn)貨 ETF 對(duì)比特幣價(jià)格的影響#】
小編在實(shí)操之后，以 1000 美元在 ETF 中流轉(zhuǎn)的全過程為例，帶你了解 ETF 背后的交易執(zhí)行機(jī)制，希望能有助于投資者在 ETF 時(shí)代，更好把握加密資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。
撰文：Atlascap invest
1 月 10 日，美國 SEC 批準(zhǔn)了 11 支比特幣現(xiàn)貨的申請(qǐng)，正式標(biāo)志著加密資產(chǎn)進(jìn)入全球主流機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置核心池。但 ETF 開盤后第一天，比特幣的價(jià)格走勢(shì)，卻與之前市場高漲的情緒完全相反，從 49000 美元最低跌至 41500 美元，抹平了近一個(gè)月以來的幾乎全部漲幅。這中間到底發(fā)生了什么？又是什么導(dǎo)致了此次大跌，為何現(xiàn)貨 ETF 通過后會(huì)有大量資金通過 ETF 從 BTC 市場流出而不是流入？小編在實(shí)操之后，以 1000 美元在 ETF 中流轉(zhuǎn)的全過程為例，帶你了解 ETF 背后的交易執(zhí)行機(jī)制，希望能有助于投資者在 ETF 時(shí)代，更好把握加密資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。
首先必須了解比特幣現(xiàn)貨 ETF 體系中的 4 個(gè)重要參與方：
了解了以上參與方，現(xiàn)在讓我們跟隨一筆 1000 美元的 ETF 投資，揭秘其背后的資金流轉(zhuǎn)過程
需要注意的是：由于美國 SEC 僅批準(zhǔn)了基于現(xiàn)金申購與贖回的比特幣 ETF，所以當(dāng)前發(fā)行的所有比特幣 ETF 均無法進(jìn)行實(shí)物申購贖回。因此資金的流轉(zhuǎn)過程只能由以下方式進(jìn)行：
發(fā)行方（Sponsor）會(huì)使用這 200 美元通過 coinbase 等平臺(tái)購買比特幣，按照不同基金的約定，資金購買比特幣的時(shí)間可以為申購當(dāng)日到申購后 1-2 日，最終資金流入加密貨幣市場；
通過流轉(zhuǎn)過程的研究和操作，我們可以得出結(jié)論：ETF 二級(jí)市場買入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的凈流入流出，這兩個(gè)數(shù)值無法直接劃等號(hào)但互有影響。
當(dāng)我們討論比特幣現(xiàn)貨 ETF 對(duì)于比特幣的價(jià)格影響時(shí)，本質(zhì)最重要的問題是要關(guān)注到底有多少美元 USD 通過 ETF，從傳統(tǒng)金融市場流入到比特幣市場購買比特幣現(xiàn)貨，即總凈流入（Total Net Inflow）。
那么凈流入是怎樣計(jì)算出來的呢？通過加總這 11 支 ETF 的整體申購贖回?cái)?shù)據(jù)，就可以計(jì)算出來，各家發(fā)行方（sponsor）都會(huì)在各自的官網(wǎng)披露相應(yīng)的數(shù)值，也可以通過專業(yè)的數(shù)據(jù)跟蹤工具，比如 Bloomberg，或 Sosovalue 的 ETF 板塊，按日查詢。以 SoSo Value 的 ETF 儀表盤為例。
我們可以看到比特幣 ETF 中灰度 GBTC 在 1 月 16 日（獲批后第三個(gè)交易日）流出了 5.94 億美元，而 ETF 通過后兩個(gè)交易日（11 日和 12 日）也均有贖回，資金凈流出分別為 0.95 億美元和 4.8 億美元，這兩日總計(jì)流出 5.8 億美元。因此盡管 11 日和 12 日全市場 ETF 的成交額分別高達(dá) 46.7 億美元 31.9 億美元，ARK、貝萊德和富達(dá)等其他 ETF 共獲得了 14 億美元的凈申購，但由于灰度 ETF 的大額凈流出，整體比特幣市場資金的凈流入大幅低于市場預(yù)期，進(jìn)而造成了 12 日開始的比特幣的回調(diào)（見下圖 1 月 12 日截面數(shù)據(jù)）。
來源：SoSo Value 2024 年 1 月 12 日截面數(shù)據(jù)
灰度比特幣 ETF 連續(xù)三日的贖回，帶來了大約 2.6-2.8 萬枚比特幣的賣壓，增加了市場的觀望情緒。 根據(jù) SoSo Value 數(shù)據(jù)，1 月 11 日、1 月 12 日和 1 月 16 日灰度 GBTC 均有贖回，資金凈流出總計(jì) 11.74 億美元。
來源：SoSo Value 2024 年 1 月 16 日截面數(shù)據(jù)
比競爭對(duì)手高 6 倍的管理費(fèi)，和前期信托折價(jià)套利盤的平倉，是灰度比特幣 ETF 凈流出的兩大核心原因。
灰度比特幣現(xiàn)貨 ETF（股票代碼 GBTC），之前為比特幣信托，只可進(jìn)行申購和二級(jí)市場交易，不允許贖回。從比特幣市場的角度看，相當(dāng)于通過灰度認(rèn)購的比特幣信托，資金流入比特幣便無法流出，是比特幣只進(jìn)不出的貔貅。GBTC 推出 8 年以來，至今已累積持有約 62 萬枚比特幣。而 1 月 10 日經(jīng) SEC 批準(zhǔn)升級(jí)為 ETF，投資者終于可以通過授權(quán)交易商（AP)，自由贖回，將投資人手里的 ETF 份額變成美元現(xiàn)金，從而打開了灰度這部分的資金，從加密資產(chǎn)市場流出的通道。具體的贖回交易，我們根據(jù)投資人的屬性不同，分為兩大類型，通過對(duì)這兩類投資人交易意圖和行為的分析，可以更清晰地分析預(yù)判這輪灰度 ETF 凈流出，會(huì)在多長時(shí)間范圍內(nèi)，怎樣影響比特幣價(jià)格：
長期看好比特幣資產(chǎn)，但因?yàn)榛叶裙芾碣M(fèi)過高，而挪倉至其他 ETF。11 只 ETF 橫向?qū)Ρ龋叶?GBTC 的管理費(fèi)是同類競爭對(duì)手的 5-6 倍，灰度管理費(fèi)率為 1.5%，其他家普遍在 0.3% 以下，且給與早期投資人管理費(fèi)減免優(yōu)惠；對(duì)于資金量較大的投資人，非常有動(dòng)力拋售灰度 ETF 而轉(zhuǎn)投其他 ETF；比如 Ark 曾經(jīng)是 GBTC 排名前十的投資人，后續(xù)預(yù)計(jì)將把頭寸轉(zhuǎn)向自己發(fā)行的 ETF（ARKB）。而貝萊德和富達(dá)，是否之前也持有灰度相應(yīng)的頭寸，需要挪倉，就不得而知了。而這種挪倉的申贖過程，會(huì)帶來資金流出和流入加密貨幣市場的時(shí)間差，而時(shí)間差帶來的 BTC 價(jià)格下跌，又會(huì)增加市場新增流入資金的觀望情緒。
套利灰度 GBTC 折價(jià)率，場外做空 BTC 對(duì)沖。由于 FTX 暴雷后引發(fā)的加密資產(chǎn)市場連鎖反應(yīng)，灰度的 GBTC 信托份額又不可贖回，導(dǎo)致 GBTC 折價(jià)率最多高達(dá) 49%，且長期保持在 20% 左右。6 個(gè)月前市場開始預(yù)期 SEC 將批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF，GBTC 可以從信托轉(zhuǎn)為根據(jù) NAV 贖回的 ETF 份額，折價(jià)也將消失。套利資金開始介入，通過購買折價(jià)的 GBTC，場外賣空 BTC，來套利折價(jià)率。1 月 10 日比特幣現(xiàn)貨 ETF 后，1 月 12 日 GBTC 的折價(jià)率僅為 -1.18%，因此對(duì)于部分希望賺折價(jià)消失這部分的投資人而言，有比較強(qiáng)的獲利了結(jié)的動(dòng)力。由于大部分套利折價(jià)率的資金應(yīng)該在場外有相應(yīng)的對(duì)沖機(jī)制，所以獲利了解后，場外的對(duì)沖空頭頭寸也會(huì)對(duì)應(yīng)平倉，所以整體套利折價(jià)率的資金，邏輯上對(duì) BTC 的價(jià)格不會(huì)帶來太大的影響。
通過上面的分析，我們可以得出結(jié)論，未來 1-2 個(gè)月，灰度 GBTC 的拋壓，會(huì)直接影響比特幣的價(jià)格，那么灰度 GBTC 的凈流出會(huì)持續(xù)多久呢？根據(jù)目前灰度的比特幣總持倉在 62 萬枚比特幣左右，過往三個(gè)交易日平均每日的賣出在 9000 枚左右，按照這個(gè)流出速度，灰度 GBTC 的凈流出，對(duì)比特幣價(jià)格的波動(dòng)影響應(yīng)該不會(huì)超過兩個(gè)月。
雖然灰度短期帶來了一定的比特幣現(xiàn)貨的拋壓，但縱觀所有比特幣現(xiàn)貨 ETF，1 月 11 日到 1 月 16 日三個(gè)交易日還是給比特幣帶來了 7.4 億美元的凈買盤，其中貝萊德 ETF（IBIT）三日凈流入 7.1 億美元居首，比特幣價(jià)格在 16 日灰度向 coinbase 轉(zhuǎn)入 9000 枚比特幣的新聞公布快速跳水后，快速反彈到了 43000 左右，比特幣價(jià)格有企穩(wěn)的趨勢(shì)。
究其背后的原因，是因?yàn)榛叶鹊内H回壓力對(duì)于整體比特幣市場的影響是短期的，而更廣泛的投資人群體會(huì)參與加密資產(chǎn)的投資，才是 ETF 時(shí)代的主敘事。如上一部分分析，如果僅是因?yàn)楣芾碣M(fèi)率原因做搬遷的投資人，后續(xù)預(yù)計(jì)將買入其他家比特幣 ETF，也將繼續(xù)為比特幣貢獻(xiàn)買盤；賺折價(jià)的投資人對(duì)于比特幣的影響是中性的。但另一方面，我們來看一下新增的比特幣現(xiàn)貨 ETF 管理人的實(shí)力。此次獲批的發(fā)行方，如貝萊德（Blackrock、管理資產(chǎn)總規(guī)模 8.59 萬億美元），富達(dá) （Fidelity、管理資產(chǎn)總規(guī)模 4.5 萬億美元），景順（Invesco、管理規(guī)模 1.6 萬億美元），均為全球資管行業(yè)最頂級(jí)公司，其中貝萊德、先鋒集團(tuán)、道富銀行更是一度被稱為「三巨頭」，控制著美國整個(gè)指數(shù)基金行業(yè)；而目前整個(gè)加密貨幣市場規(guī)模僅為 1.7 萬億。頭部資管公司普遍被認(rèn)為有更充足的管理經(jīng)驗(yàn)、更嚴(yán)格的合規(guī)流程和更強(qiáng)的損失承兌能力，針對(duì)比特幣這類新興資產(chǎn)，更能增強(qiáng)投資者信任。另外頭部品牌積累多年的全球銷售渠道網(wǎng)絡(luò)將助力比特幣現(xiàn)貨 ETF 這一全新品類資產(chǎn)更好地推廣
按照重要度排列如下：
預(yù)計(jì) 2024 年 4 月，比特幣新增供給大幅減少，而需求隨 ETF 增加。
比特幣通過每四年產(chǎn)出減半的機(jī)制確保其總供應(yīng)量永遠(yuǎn)不超 2100 萬枚，減半將直接導(dǎo)致比特幣的新增供給大幅降低。結(jié)合比特幣 ETF 通過，打通了資金流入比特幣的通道，帶來了對(duì)比特幣大量的新增需求。一方面比特幣的新增供給即將減半，另一方面需求在不斷增加，同時(shí)美元降息周期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好提升，加密市場投資者普遍認(rèn)為 24 年將迎來新一輪的上漲，俗稱明牌牛市。
我們可以參考下過往比特幣減半后，1 年內(nèi)比特幣價(jià)格的變化。比特幣于 2009 年發(fā)行，當(dāng)時(shí)挖礦產(chǎn)出為每個(gè)區(qū)塊 50 BTC。此后經(jīng)歷了三次減半。
此外據(jù) Coinshares 報(bào)告計(jì)算，本次比特幣減半后，平均比特幣礦工每枚比特幣的挖礦成本 ( 除一次性礦機(jī)成本外的電力消耗 + 維護(hù)成本等 ) 將上升至 37,856 美元。
預(yù)計(jì) 2024 年 5 月。貝萊德、富達(dá)、景順等機(jī)構(gòu)同樣申請(qǐng)了以太坊現(xiàn)貨 ETF，獲批可能性較高。隨著比特幣 ETF 的通過，市場開始預(yù)期以太坊 ETF 將在 5 月獲批，價(jià)格也已經(jīng)開始對(duì)此做出反應(yīng)。
預(yù)計(jì) 2024 年 2-3 月，將使得以太坊 Layer2 網(wǎng)絡(luò)上的交易成本降至十分之一。坎昆升級(jí)之于以太坊，或?qū)㈩愃朴谝苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)的 iphone 時(shí)刻。更低的交易費(fèi)用、更好的交易體驗(yàn)，將催生更多真正能服務(wù)大規(guī)模用戶的應(yīng)用場景。
大多數(shù)時(shí)候，人們往往過度高估短期影響，而低估了長期影響。比特幣現(xiàn)貨 ETF 的推出，是一個(gè)里程碑，是將加密資產(chǎn)引入金融核心資產(chǎn)的第一道門，多年以后回望，這必是一個(gè)持久長期的利好。
參考資料：各家 ETF 招股書及官網(wǎng)
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iShares Bitcoin TrustIBIThttps://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1980994/000143774924000785/bit20240106_s1a.htmhttps://www.ishares.com/us/products/333011/ishares-bitcoin-trust#/
Franklin Bitcoin ETFEZBChttps://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1992870/000113743923001486/ftdhts1a122023.htmhttps://www.franklintempleton.com/investments/options/exchange-traded-funds/products/39639/SINGLCLASS/franklin-bitcoin-etf/EZBC
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Hashdex Bitcoin Futures ETFDEFIhttps://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1985840/000199937124000009/tct_424b3-010224.htmhttps://hashdex-etfs.com/defi
Vaneck Bitcoin TrustHODLhttps://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041324000044/c106800_s1a.htmhttps://www.vaneck.com/us/en/investments/bitcoin-trust-hodl/overview/
Invesco Galaxy Bitcoin EtfBTCOhttps://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1855781/000119312524003812/d507893ds1a.htmhttps://www.invesco.com/us/financial-products/etfs/product-detail?audienceType=Advisor&ticker=BTCO
Valkyrie Bitcoin FundBRRRhttps://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1841175/000183988224000518/bitcoin-s1a_010824.htmhttps://valkyrieinvest.com/brrr/
WisdomTree Bitcoin FundBTCWhttps://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1850391/000121465924000371/wtbs1a6.htmhttps://www.wisdomtree.com/investments/etfs/crypto/btcw
Grayscale Bitcoin Trust ETFGBTChttps://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1588489/000119312524004895/d264170ds3a.htm#rom264170_7https://etfs.grayscale.com/gbtc
Bitwise Bitcoin ETFBITBhttps://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1763415/000199937123001336/bitwise-s1a_122923.htmhttps://bitbetf.com/
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