【#區(qū)塊鏈# #USDe，下一個(gè)規(guī)模 10 億美元的穩(wěn)定幣？#】

Ethena 預(yù)計(jì)在 1 月下旬正式推出，并可能公布空投計(jì)劃。

撰文：THOR HARTVIGSEN

編譯：Luffy，F(xiàn)oresight News

從歷史上看，鏈上穩(wěn)定幣在與中心化穩(wěn)定幣的角逐中經(jīng)歷了一段艱難的時(shí)期。結(jié)果是，USDC 和 USDT 在穩(wěn)定幣領(lǐng)域占據(jù)了絕對(duì)的主導(dǎo)地位，累計(jì)市場(chǎng)份額超過 95%。鏈上穩(wěn)定幣的問題在于，要么由于其過度抵押的性質(zhì)而難以擴(kuò)展，要么由于抵押不足而難以維持掛鉤。

2023 年 3 月，Arthur Hayes 撰寫了一篇名為「地殼上的灰塵」的文章 ，其中他談到了穩(wěn)定幣的興起以及穩(wěn)定幣在交易者和做市商中的用途。然后，他提出了一種名為「中本聰美元」的鏈上完全去中心化穩(wěn)定幣的構(gòu)想，這是一種由等量的現(xiàn)貨多頭和期貨空頭比特幣敞口支持創(chuàng)建的 Delta 中性的、1:1 抵押的合成美元。

這個(gè)想法已被 Ethena Labs 實(shí)現(xiàn)，該項(xiàng)目正在構(gòu)建 USDe，這是一種由 ETH 質(zhì)押收益率和永續(xù)掉期提供支持的合成美元。簡(jiǎn)而言之，USDe 由 ETH LST（例如 Lido 的 stETH）1:1 抵押，而它的風(fēng)險(xiǎn)通過做空等量的 ETH 永續(xù)期貨進(jìn)行對(duì)沖。USDe 會(huì)產(chǎn)生高收益率（目前超過 20%），它被貼上「互聯(lián)網(wǎng)債券」的標(biāo)簽。

Ethena 得到了 Dragonfly、Wintermute、OKX Ventures 以及 Cobie、Arthur Hayes 和 Anthony Sassano 等投資者的支持。我很高興與 Ethena 創(chuàng)始人 Guy 交談，了解更多有關(guān)底層設(shè)計(jì)和即將推出的路線圖的信息，包括主網(wǎng)啟動(dòng)、DeFi 集成和即將到來(lái)的空投計(jì)劃。

USDe 和 Ethena 拆解

「穩(wěn)定幣三難困境」在幾年前就被提出來(lái)了，它指出穩(wěn)定幣不能同時(shí)具備以下所有三個(gè)屬性：

• 維持與標(biāo)的資產(chǎn)的掛鉤
• 可擴(kuò)展
• 去中心化

• USDC 和 USDT 等穩(wěn)定幣都具有可擴(kuò)展性，并且可以保持與美元掛鉤，但它們不是去中心化的。
• 另一方面，來(lái)自 Liquity 的 LUSD 高度去中心化，并很好地保持與美元的掛鉤，但由于過度抵押而難以擴(kuò)展。
• Terra 的 UST 既是去中心化的（在某種程度上），又具有很強(qiáng)的可擴(kuò)展性，但無(wú)法維持其掛鉤。

Ethena 的 USDe 旨在包含所有三個(gè)屬性，從而解決穩(wěn)定幣的三難困境。 USDe 目前尚未公開發(fā)布（預(yù)發(fā)布階段只有白名單用戶可以訪問產(chǎn)品），但盡管如此，在短短一個(gè)多月的時(shí)間里，其供應(yīng)量已增長(zhǎng)至超過 1.15 億美元。其工作原理如下：

用戶可以通過兩種方式獲得??USDe。首先，通過 Uniswap 或 Curve 等去中心化交易所購(gòu)買。其次，通過 Ethena 協(xié)議鑄造它。隨著公開發(fā)布，用戶將能夠通過 Ethena 前端用各種資產(chǎn)鑄造 USDe，這些抵押資產(chǎn)在后端將其轉(zhuǎn)換為 ETH LST，如 stETH、mETH 和 wbETH，然后她們作為抵押品被存入托管機(jī)構(gòu)，并用于在中心化交易所創(chuàng)建 ETH 空頭頭寸。這種對(duì)沖創(chuàng)建了美元頭寸，USDe 是根據(jù)該美元頭寸發(fā)行的。

抵押品空頭方?jīng)]有使用杠桿，因?yàn)?USDe 的重點(diǎn)是成為安全基礎(chǔ)層：

「該產(chǎn)品的理念是嘗試使其在基礎(chǔ)層盡可能安全。你可以開始利用杠桿做一些有趣的事情，嘗試以某種方式提高回報(bào)，但我們實(shí)際上只是想創(chuàng)建一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，其他人可以在此基礎(chǔ)上繼續(xù)發(fā)展，并開始以其他有趣的方式使用杠桿，無(wú)論是在貨幣市場(chǎng)還是永續(xù) Dex 上?！?/blockquote>

USDe 通過套利維持其錨定。如果 USDe 在 Curve、Uniswap 或幣安等交易所上的交易價(jià)格低于掛鉤，套利者可以購(gòu)買 USDe 并在 Ethena 前端以 1 美元的價(jià)格贖回抵押資產(chǎn)以獲取利潤(rùn)。如果 USDe 在交易所的交易價(jià)格高于掛鉤，套利者可以以類似的方式在 Ethena 上鑄造 USDe 并在交易所出售。只要 USDe 以 1:1 的比例抵押，掛鉤就會(huì)保持穩(wěn)定。

美元流動(dòng)性不斷增長(zhǎng)

為了讓穩(wěn)定幣保持與基礎(chǔ)資產(chǎn)的掛鉤，流動(dòng)性非常重要。 Ethena 的目標(biāo)是在各種去中心化交易所（例如 Curve Finance）中增加 USDe 的流動(dòng)性，Curve Finance 是穩(wěn)定資產(chǎn)的主要 DEX。在 1 月晚些時(shí)候的公開發(fā)布中，Ethena 將采取激勵(lì)措施，以確保 Curve 上 USDe 的深度流動(dòng)性。截至撰寫本文時(shí)，Curve 上已有一些 USDe 流動(dòng)性池，包括 USDe/USDC、USDe/FRAX 和 USDe/crvUSD。

收益飛輪

正如前面概述的那樣，USDe 抵押品的多頭和空頭都會(huì)產(chǎn)生收益，并將收益分配給選擇質(zhì)押 USDe 的用戶。收益來(lái)源為：

• 現(xiàn)貨多頭：以太坊質(zhì)押收益率（共識(shí)層和執(zhí)行層獎(jiǎng)勵(lì)）。
• 期貨空頭：衍生品頭寸賺取的資金費(fèi)用和基差。

ETH 質(zhì)押的年化收益率通常在 3-5% 范圍內(nèi)，而 ETH 衍生品的資金費(fèi)率波動(dòng)較為劇烈，高度依賴于市場(chǎng)對(duì)期貨交易的需求。如下所示，隨著市場(chǎng)反彈，ETH 期貨融資利率近期飆升至 70% 以上，希望做多 ETH 的交易者愿意為此頭寸支付高額費(fèi)用。資金費(fèi)用由多頭支付給空頭頭。

在資金強(qiáng)烈的看漲的情況中，USDe 抵押品產(chǎn)生的收益率很可能超過 30-40%。然而，從歷史上看，在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，收益率被證明接近 5-15% APY。

雙代幣設(shè)計(jì)

如前所述，用戶只有將穩(wěn)定幣抵押為 sUSDe，才能收到 USDe 產(chǎn)生的收益。如果 USDe 抵押品的收益率為 15%，但只有一半的 USDe 被質(zhì)押，則 sUSDe 質(zhì)押者將獲得 (15%/50%) = 30% APY。

由于 USDe 的流動(dòng)性將在 Curve 等 DEX 上得到激勵(lì)，并進(jìn)一步融入各種貨幣市場(chǎng)和其他 DeFi 應(yīng)用程序，因此預(yù)計(jì)并非所有 USDe 都會(huì)獲得協(xié)議收益。如下圖所示，其中抵押品總收益率為「Protocol APY」，sUSDe 收益率為「sUSDe APY」。

此外，Ethena 還將特別關(guān)注將 USDe 集成到中心化交易訂單簿中，以此作為該產(chǎn)品與其他鏈上穩(wěn)定幣的區(qū)別并創(chuàng)造更廣泛的采用。

DeFi 集成與去中心化之路

「我們希望將加密貨幣中最重要的工具（即穩(wěn)定幣）與銀行系統(tǒng)分開。我們所做的一切的目的是創(chuàng)建一個(gè)自給自足的系統(tǒng)，但最重要的資產(chǎn)是完全中心化的」。

Ethena 的核心論點(diǎn)很簡(jiǎn)單：將最大的加密產(chǎn)品（穩(wěn)定幣）與傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)分開。對(duì)于 USDe，不存在 USDC 或美國(guó)國(guó)庫(kù)券等中心化資產(chǎn)的抵押品風(fēng)險(xiǎn)。唯一的風(fēng)險(xiǎn)是 ETH，它是世界上最去中心化和無(wú)需許可的資產(chǎn)之一。

但今天 Ethena 仍然有中心化的一面。其中之一是在中心化交易所上對(duì)沖質(zhì)押 ETH 的風(fēng)險(xiǎn)。這樣做的原因是大部分流動(dòng)性仍然在中心化交易所。 Ethena 正在努力實(shí)現(xiàn)完全去中心化，但仍在等待 DEX 衍生品的成熟。第一步似乎是利用 Synthetix 和 Synthetix 前端作為這種對(duì)沖的第一個(gè) DEX，這是今年晚些時(shí)候路線圖的一部分。

USDe/sUSDe 集成在一些垂直領(lǐng)域非常有意義：

• USDe 可以作為其他穩(wěn)定幣的抵押品。 FRAX 和 DAI 都嚴(yán)重依賴傳統(tǒng)資產(chǎn)的收益，他們可能希望分散投資并從 sUSDe 獲取加密原生收益。
• 貨幣市場(chǎng)，例如 Aave 等借貸平臺(tái)。杠桿循環(huán)策略可以通過增加杠桿來(lái)為 sUSDe 持有者帶來(lái)潛在的高收益。
• sUSDe 作為 CEX 和 DEX 杠桿交易的高收益抵押品

2024 年路線圖

短期內(nèi)，Ethena 正在準(zhǔn)備公開發(fā)布，用戶能夠在協(xié)議上鑄造和贖回 USDe，并質(zhì)押 USDe 以獲得抵押品產(chǎn)生的收益。此外，Ethena 將激勵(lì)各種 DEX 上的流動(dòng)性，以確保用戶能夠以最小的滑點(diǎn)買入和賣出穩(wěn)定幣。預(yù)計(jì)時(shí)間是一月下旬，屆時(shí)可能還會(huì)宣布針對(duì)即將推出的治理代幣的空投計(jì)劃。

中長(zhǎng)期來(lái)看，Ethena 計(jì)劃將 USDe 整合到各種 DeFi 協(xié)議和中心化交易所中，以增加供應(yīng)并創(chuàng)造強(qiáng)大的效用。 Ethena 還計(jì)劃通過將空頭頭寸從中心化交易所轉(zhuǎn)移到 DEX 來(lái)進(jìn)一步去中心化。

除此之外，Ethena 還將探索其他資產(chǎn)作為 USDe 的抵押品，例如 BTC 和 jitoSOL。這些資產(chǎn)也將進(jìn)行 Delta 對(duì)沖，整合最終取決于這些資產(chǎn)是否具有深度流動(dòng)性，以及從收益率角度來(lái)看融資費(fèi)用是否有利。

結(jié)論

總而言之，我對(duì) Ethena 的全面推出感到非常興奮?？紤]到當(dāng)前由質(zhì)押和融資獎(jiǎng)勵(lì)產(chǎn)生的收益率，USDe 似乎有可能成長(zhǎng)為加密貨幣中最大的鏈上穩(wěn)定幣之一。我個(gè)人首先期待看到 USDe 和 sUSDe 飛輪通過各種 DeFi 集成而創(chuàng)建，其次，Ethena 轉(zhuǎn)向更加去中心化的模型。隨著 USDe 的增長(zhǎng)，我們祈禱 Ethena 智能合約已經(jīng)過廣泛審計(jì)，并且 Ethena 用于對(duì)沖的 CEX 不會(huì)崩潰。與任何其他 DeFi 協(xié)議一樣， Ethena 和 USDe 存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)，但它們?cè)诮衲甑臐摿χ档闷诖?/p>